21世紀價值投資:價值投資的三層次


這本書的前半段,主要介紹價值投資者衡量企業的三種主要方式:資產、盈餘、成長,後半段則介紹了8位價值投資人,每個人都有獨特的投資風格:有人喜歡尋找有特許權的長期成長企業,有人喜歡尋找因為非經濟原因被拋售又缺乏買方的證券,你可以從這本書充分理解到,同樣被歸類為價值投資人,投資方式萬變,卻又不離其宗。並藉其他人的經驗,去摸索出屬於自己的投資風格。

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Ch.1 價值投資

金融市場的特質:
1.走勢變幻莫測 - 市場先生
2.資產存在根本價值,投資人可以在合理程度內衡量這些價值
3.等到市場價格顯著低於估計的內含價值後買進,通常可以創造優越的長期報酬

投資的程序:
根據價值挑選證券、估計證券的基本價值、計算每種證券所需的適當安全邊際、決定買進數量,並考量投資組合來決定分散程度、決定何時賣出

其他類的投資人:
總體經濟投資人:關注通膨、利率政策、匯率、失業率、經濟成長率等,再評估哪些產業跟證券受到的影響最大並進行交易。
證券基本分析:關注盈餘、產業狀況、新產品、技術進步、需求成長、新設備投資等,估計出來的狀況若優於市場預期就會買進。

價值投資有效嗎?
機械性篩選:透過某種價值衡量(e.g. PE/PB)將所有股票分類,買進最便宜的組合持有,回測長期能獲得優於市場的報酬;Oppenheimer跟Tweedy Browne運用類似的方式建構組合,實際的長期績效也優於市場。

Ch.2 尋找價值

機械篩選的方式:
1.公司績效:ROE、盈餘成長、營收成長、資產成長、利潤率越高,代表企業經營的越成功;但是這些數值表現越差的公司,其股票投資報酬往往越高。
2.股價變動:一年內相對強度越高,表現越好;但是三年的結果相反,過去越好,未來越差。長期市場會均值回歸。
3.股價與基本面變數的比值:同上一章所述。此外小型股通常優於大型股。

為何市場會有這種現象?
不論個人或機構,都太過重視贏家(好故事、高潛能)、忽略輸家(沉悶、不受青睞)。
法人的三方面偏差:1.機構政策(不能買菸草等邪惡公司或規模太小的企業) 2.經理人的從眾心理(特立獨行做對光環短暫、做錯會被記住) 3. 過度重視近期表現、忽略均值回歸

價值狩獵場:冷門小型股、利空纏身、分拆或重組

Ch.3 價值評估

現金流量折現的問題:折現期間越長,偏差就越大、企業營運變數難以預估

價值評估三要素:資產、盈餘能力、獲利成長
評估資產:資產端越上面(e.g.現金、應收)價值越容易評估,產房商譽則牽涉產業的未來發展,若是夕陽產業,價值可能遠低於帳面
評估盈餘:捨去一次型收入、考慮折舊攤銷和必需的再投資、考慮目前的循環位置,若在景氣高峰需下修
成長價值:企業若處在完全競爭市場,成長無法創造價值。成長是最不確定的價值來源,需要判斷特許經營權、競爭優勢、進入門檻是否能持續存在

Ch.4 評估資產價值

清算價值:面臨倒閉的公司,可以注意債券是否過度折價
再生產成本:持續經營的公司,流動資產調整通常不會太大,固定資產可能因折舊方式導致帳面價值與經濟價值完全脫節(e.g. 實際生產年限遠高於折舊年限的設備)
商譽評估:新進者要花多少錢才能獲得對手的市場地位、客戶關係、研發成果?

Ch.5 盈餘能力價值

市場如果缺乏明確的競爭門檻,那麼很難獲得長期超額報酬。 e.g. Benz是頂尖汽車品牌但稅前報酬率只有個位數,產品差異化與強大的品牌不等同特許經營權。

競爭優勢:政府賦予的專營權(有線電視、電力公司等)、可持續的成本優勢(永遠領先後進者),某些狀況下新進者可以用更低的價格取得更好的設備來競爭(對設備製造商有利但對所有的業者都不利)、客戶的黏性(可樂)、轉換成本(ERP系統)、規模經濟(若市場上有同規模的競爭者,那規模再大也沒用)

Ch.6-7 案例分析(WD-40/intel)

Ch. 8 建構投資組合

價值投資人集中程度通常較高:
1.僅投資自己可以確實評估價值的企業
2.安全邊際原則可以有效降低風險
事件驅動型投資(套利、併購分拆、破產清算)可以提供與市場走勢無關的超額報酬
限制單一證券的最高/最低比例(e.g. 總資金5%)、多空對沖

如果缺乏獨特的知識,指數投資是最佳選擇(股票市場的5年期表現多數優於債券或現金)

Ch.9-16 頂尖價值投資人介紹

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