市場求生手冊

霍華德•馬克斯上海演講-10.28.2015 （袁凱根據錄音整理，非全文記錄，僅部分要點） 15年10月28日下午， 橡樹資本（Oaktree Capital）董事長、聯合創始人霍華德•馬克斯，他與諾亞客戶面對面，分享他的投資經驗和秘訣。 要點： 很高興大家來這裡聽我講我寫的書，我的投資哲學，和我們如何管理金錢。如同大家都知道的，可能你已經讀過我的書《投資中最重要的事》，我之所以使用這個標題是這本書真的列出了很多在投資中有非常高質量的一些觀點，所以我稱成為投資最重要的事。我想借這個機會，重申一下哪些東西是我在投資中堅定的相信他們是必須的，我今天還想與大家談論的是在這本書背後的投資哲學是如何產生的，這些影響是從那裡來的。 1. 你必須理解世界是由不確定性構成的。如果你對待世界，對待未來的方法是一定會發生什麼，或者按照你假設的去采取行動應對這個世界，你一定會遇到麻煩。如果世界發生了一些你沒有在你的假設中的事情，你的成績單會非常的糟糕。（自注：建立在已經發生的基礎上，即使未來發生最差的預期下也不會有全盤皆輸的風險）。美國作家馬克吐溫講：「不是因為你不知道什麼事情會給你帶來麻煩，反而是那些你認定確信不移的一些事情會導致你的困境。」 2. 太多的不確定性是我們這個世界危險的來源。我理解的世界的發展往往是由隨機性事件控制的。即使你對一些事件發生的隨機分布性有了理解，即使你對事件發生的可能性有理解，你仍然不能預計未來發生什麼。 的職業生涯，可以說算得上成功的職業投資生涯是基於理解了未來可能會發生什麼，但又不在內心假定他們會發生。同時留下了一些安全空間應對不確定性和可變性，這樣才算隨時准備好去應對充滿不確定性的生活和世界。 3. 什麼是風險？一個非常好的解讀是：「風險是那些事件，它可能發生但還沒有真正發生。」（倫敦經濟學院的一個教授Edward.Dems 指出的） 如果一個風險在當前市場上，大多數投資者都認為是要發生，那麼這就不是風險；如果大多數投資者都認為某件事未來不會發生，那麼這件事就是風險之所在。但是真相是我們永遠不知道某一件事情會不會發生， 從這一點來看，我們又必須努力去認知未來，去了解其可能性，但是永遠不要假設我們已經完全搞清楚了。 4. 好的投資方法是什麼？穩健，沒有特別糟糕的記錄，這樣好過時好時壞。我們可以有時好，有時...

原始討論串已經沒了，這篇文章是別人做的整理，我覺得不錯所以貼上來分享，不只是基本分析，技術分析回測時也可以思考這些點： == 在這篇的討論，貓大談了一些回測要注意的事情，以及量化分析的限制及量化投資方法，貓大本身就是一位偏向量化的投資人，也看了很多回測的相關資料和研究，『』裡的是貓大的原文。 在談到指標選股時我們常會用到回測來驗證方法的可行性，然而回測有幾個可能出現偏誤的地方： 1. 時間延遲偏誤： 年報與季報並不是該季結束馬上公佈，如果在尚未公佈前就使用該資料(ex：一、二月就使用去年全年EPS)就會有時間上的偏誤。 2. 資料偏誤： 如果資料庫有錯誤就會有這類偏誤，通常是使用公信力高的資料庫來避免此類偏誤。 3. 交易成本偏誤： 大部份的回測並沒有考慮到交易成本，這對於越短期的交易策略影響越大。 4. 倖存者偏誤： 由於回測是回頭看，很多下市公司會被忽略，這會造成整體回測的報酬率提高。 5. 樣本偏誤： 有些研究並不是使用母體來做回測，而是使用一小部分的樣本來代替母體。如果取樣的不夠好就會有此類偏誤，例如我們抓儒鴻、台積電、研華的成長率當作全台上市櫃公司的成長率，這樣就會有樣本的偏誤。 6. 回測時間偏誤： 這主要是在講採取的時間不夠長，例如拿2009-2011股市報酬當作股市的長期報酬。所以不會用這麼短的區間，而會選擇長期幾十年來做回測。 上面是我現在想的起來的幾種偏誤，名詞可能不是很正確。在前面的討論貓大主要在講倖存者偏誤及為什麼注意這類偏誤這麼重要。 例如我們現在要回測一種策略——買進股價10元以下公司，持有5年賣掉。如果我們沒有考慮倖存者偏誤，很有可能就會認為這是一個好策略，因為我們只看得到那些現在還能存活、甚至度過危機可以成長的公司，卻看不到那些無法度過危機而下市的公司。 接下來討論到用能不能用量化分析來判斷公司未來的成長，貓大說： 『像雷大提到借殼公司的例子，我認為沒有人可以從當年的量化財務資訊中，知道八年十年後，公司會迎來怎樣的轉機』 『要做這類分析最好用財務資料而非股價，單看股價只會看到十年前股價很囧現在股價很威的公司，那些不錯但現在被低估或十年前剛好較貴的公司，就這樣消失在歷史洪流裡了』 『我們沒辦法從十年前的數字預測幾年後的原物料大行情，這幾年開始發達的：如2013...

假設把台灣所有的上市櫃企業當作一家公司，而所有的投資人都擁有一小部分的股權，技術上投資人可以靠你賣我、我賣你的換手遊戲，把股權的價格炒到宇宙盡頭去，在這個過程中，大家都覺得自己變有錢了。但所謂的市值，不過是個虛幻的數字，* 交易本身不會產生任何價值 。 *在1987年10月的股市大崩盤時，Wal-Mart的創辦人Sam Walton所持有的Wal-Mart股票，其市值大跌了30億美金，只剩下48億美金。這時有記者詢問他的看法，他的回應相當有趣：「這不過是紙上財富，從一開始就是，以後也是。(it's paper anyway. It was paper when we started and it's paper afterward.)」。 股票獲利的剖析 Eugene Fama and Kenneth French在2007年提出的「 The Anatomy of Value and Growth Stock Returns 」這篇論文中，分析了價值(低P/B)與成長股(高P/B)報酬的來源，他們將1927-2006所有美國股票依*規模和P/B，分為大型價值(BV)/大型中立(BN)/大型成長(BG)/小型價值(SV)/小型中立(SN)/小型成長(SG)，共六組；再把1926-2006年間價值股和成長股的平均回報，拆解成股息(Dividend)和資本利得(Capital gain)兩部分： *占總組合比例：大型50% / 小型50%。價值30% / 中立40% / 成長30%。 1. 股息：Fama and French把研究期間分為兩段，下圖是各組在兩段期間中，股息和資本利得的比率。可以看到價值股在1964-2006年間，相較成長股有較高的股息殖利率，但在1927-1963年間，兩者的股息殖利率相當接近。 2. 資本利得：為了方便理解，他們把資本利得拆解成以下三種型式： A. 由保留盈餘形成的淨值成長； B. 價值與成長股之間P/B的收斂(主要是因公司獲利和預期報酬的平均數回歸)； C. 整體市場P/B的提升。 股息和淨值的成長屬於公司的實際獲利，其他兩者則反映出投資人對未來的預期 ，下圖統計了各組合的資本利得分配： 市場P/B的提升在各組合當中都很接近，先略過不談。 由圖可知，...

若你想成為一位價值投資者，那你可以遵循以下兩個簡單的法則篩選股票： 1. 用極端低廉的價格去購買一般的公司（低PB/PE/PS/PCF） 2. 用合理的價格去購買優質的公司（高ROE/ROA/ROC+合理的PB/PE/PS/PCF） 第一種方式的老祖宗就是Benjamin Graham，他在1934年所著的「證券分析」到現在都還是價值投資的聖經之一。那時的證券市場還不像現在如此成熟，也沒有所謂的證券分析師，他開創了藉研究財務報表來評價股票的先河，而他經營的Graham-Newman Fund，績效也遠超過同期間的指數，這段期間包括讓無數人傾家蕩產、流離失所的大蕭條。 Graham曾經說過：「股價以短線來說是投票機，以長線來說是體重計。」短期股價經常會背離企業本身的價值，市場越不理性、極端價格越常見，抱著購買優質企業的精神的投資人機會越多。他認為在投資時，要挑選擁有優異的盈餘歷史、借款比率低、有能力配發股息的股票。除此之外，市值最好遠低於淨值，能夠低於公司的淨現金更好，因為這些股票長期多半可以回到淨值，即使最後被清算也有機會獲利。 這套方法直到現在還是被許多價值投資人奉為鐵律，但購買低於淨值的股票這招，後來被Warren Buffett戲稱為煙屁股投資法，癮君子可以從地上撿些煙屁股來抽，但抽沒幾口就得丟掉。他是這麼說的：「如果你用很低的價格買進某家公司的股票，短期有機會以不錯的價格獲利了結，但長期這家公司的經營業績可能會很糟糕。」 話雖這麼說，但早期他同樣奉行這種煙屁股投資法，其合夥基金以及早期的Berkshire，其投資報酬率甚至高於後期的Berkshire。Buffett直到1970年代中期，Berkshire已經成長的太大，不再適用這個方法之後（因為煙屁股大部分是小型股，本小的時候還可以買低賣高賺賺差價，錢多時除非要入主重整，大量購買很容易陷入流動性陷阱），才接受Charles Munger的建議，轉而學習Philip Fisher，重視企業的利基與ROE，並願意接受以較高的本益比買進，以長期持有來換取企業的成長。 如果你是效率市場的支持者，大概會對以上的說法嗤之以鼻，因為根據理論，市場價格已充分反應了所有的公開資訊，所以投資人無法藉著基本面分析來獲得超額報酬。但有趣的是，提出效率市場理論的Eugene L. Fama（ 綠角 ...

上篇提到的都是美股，勢必會有人懷疑這套方法在國際市場的有效性，接下來再讓我們看幾篇針對全球股市的研究。 Barton Biggs（Hedgehogging，中文書名「 上億資金怎麼玩 」的作者—又是一本好書配上爛譯名）於1990年提出了「Ben Graham Would Be Proud」 這篇研究報告。作者分析了MSCI資料庫中的所有股票，其中約只有20%是美股，研究期間從1981到1990年。這篇報告一樣把這些個股按照P/B排序分為十組，每年重組一次，基準指數為MSCI global equity index。其研究結果顯示，最低PB組與最高PB組的年化報酬率差異為9.2%，而最低PB組高於基準指數5.1%，如下表所示： 而在Fama and French在1998年所提出的「 Value versus growth: The international evidence 」這篇論文裡，摘要的第一句就是「Value stocks have higher returns than growth stocks in markets around the world. （在全球股市中，價值股有高於成長股的投資報酬）」。1975-1995年間，低P/B和高P/B所建構的全球投資組合，其年化報酬率差距為7.68%；在13個主要市場中，有12個市場的價值股表現超越成長股。下表是各國在研究期間內的數據，我們可以看到在研究期間內，除了義大利股市之外，其餘12個國家的低PB組合表現都優於高PB組合： 看了這麼多國家，各位看倌最關心的大概還是台灣適不適用這套方法。在「 價值型投資風格於台灣股票市場之研究 」這篇論文中，作者陳巧玲以民國71-91年所有的上市股票為對象，排除金融業、全額交割股和淨值為負的股票後（這邊因為沒有原始資料，所以我不是很確定會不會造成存活者偏誤。但根據作者所說，投資組合是在每年五月時，以前一年的年報為基準構成，理論上是不會有），將個股依P/B、P/E、P/S均分為五組後分析。以下是論文摘要的節錄： 1. 依據低P/E、低P/B及低P/S所形成的價值型組合，績效表現均優於市場組合及成長型組合，其中又以P/B之價值型組合最為突出。 2. 不論處於多頭或空頭市場，價值型組合均能一致地擊敗市場組合及成長型組合。其中，空頭時期的價值效應...

方法很簡單： 1.找一個可以看到財報的地方，我是用寶來點金靈的個股盤後功能，不然買本四季報也就夠了。 2.把最近五年年年賺錢的股票挑出來。 （代表經營能力還ok，即使碰到產業低點都還不會虧錢，如果覺得五年裡只虧個一年還好，那也可以） 3.把歷年平均ROE低於10%的刪掉。 （太低代表公司運用股東權益的效率不彰） 接下來就看個人喜好，你可以把毛利低於30%的刪掉，歷年平均營收成長率不到20%的刪掉，負債比高於50%的刪掉，流動比不到200%的刪掉，股本大於（或小於）xx億的刪掉……當然還有很多財務數字可以供各位利用，上面的數字都只是一個參考，可以自己調整。 大概把股票刪到剩個幾十檔之後，就可以慢慢挑啦！原則只有一個：越便宜越好。便宜的基準又是什麼呢？說出來不怕大家笑，P/E。歷年平均，去年或當年隨你高興，個人的習慣是挑低於8以下的，有興趣也可以看看消息或者產業面的資訊。 就如同很多前輩講的，當時通常線很爛，量很低，不過越爛越低越好。有技術分析底子的想等w底三重底或者突破整理區再買也可，不過這樣要天天看很煩，所以個人習慣是夠便宜買了就扔著不管。 分散投資，永遠不要把雞蛋放在同一個籃子，雖然刪去法可以有效閃過那些經營狀況不佳的公司，但是產業變遷或者做假帳之類的問題，財報本身可能無能為力。 大概一年重做一次功課就好了，反正財報就是長那樣，頂多再偶爾看看自己手上股票的月營收季報新聞之類的。 如果堅持要設停損點的話嘛，20%-30%應該夠用，或者等發生對公司有重大影響的事件（像是長期採購者轉單殺價之類的）。停利就等本益比偏高或噴量，若要參考技術線型也可，我自己是看後者。 2006/6/12 @  PTT 想要看到最新文章，記得追蹤FB： 麥克風的市場求生手冊