梭羅斯的交易心法

揭露生命神秘面紗的任務,幾乎不可能完成。理由很簡單,要開始研究我們是誰或
什麼,以及我們怎麼曉得存在著的任何事情,前提是我們必須能夠用客觀的態度看
自己。麻煩的地方,是我們沒有辦法客觀。唯一切合實際的行為,是集中精力暸解
這些遭到扭曲或有缺陷的認知,在塑造所有事件時所具有的意義,這個推論正式他
投資理財策略的核心。

梭羅斯說真實生活中看不到均衡狀態,在價格波動很大的金融市場,當然也看不到。
現代的經濟理論說,經濟學的主要任務,是研究供需間的關係,而不是研究供給和
需求本身,梭羅斯質疑這樣的看法。梭羅斯說,供給和需求曲線的形狀不能假定已
知,因為兩者都含有參與者的期望在裡面;參與者會對自己的期望所塑造的事件,
抱著某種期望。

梭羅斯相信供給和需求會受市場的影響,這會導致價格波動,而非均衡。價格上漲
時,固然會吸引買者進入,買進這個動作也有助於價格上漲,而使得趨勢自我強化。
古典經濟學假設金融市場會走向均衡狀況。由於市場達成的均衡,所以可以假設完
全的知識和完全的競爭能夠得到。支持高效率市場理論的人真的相信,給了正確的
分析工具和取得正確的資訊,他們有可能預測市場未來的走向。

這些理性主義者聲稱,由於投資人能針對一家公司取得完全的知識,所以每支股票
的價格都恰好定在正確的價位上。也就是,每支股票的價格都是一組計算的理性結
果;這種高效率市場的假設很簡單,對喬治梭羅斯來說,它不是太過簡單,更是大
謬不然。梭羅斯從不同的觀點,看金融市場的運作方式,證明這個市場不是合乎理
性的,不可能完全了解任何事情,包括金融市場在內。

在現實世界中,決定買進或賣出一支股票,不是取決於金融市場的均衡理念,而是
根據市場處於不均衡狀態的見解。梭羅斯問:如果有均衡存在,為什麼在看不出任
何邏輯的情況下,市場價格會波動?因為金融市場的參與者有偏見,所以不可能有
均衡狀態。依梭羅斯之見,我們不能主張均衡狀態存在。因為在邁向那個均衡狀態
的行動過程,人的偏見總是摻雜在其內。

金融市場是在不均衡的狀態中運作。而且參與者的認知和實際的事件間,總有差距
存在。如果差距微乎其微,就不值得擔心害怕,因為那不會改變參與者的認知。如
果差距很大,這樣的差距就必須納入考慮,因為他會改變那些參與者的認知。

認為經濟生活合乎理性和邏輯的人表示,金融市場中沒有差距、矛盾存在。大部分
投資人相信他們能預判將來市場怎麼做,預先把未來的發展納入考慮。依梭羅斯之
見,這是不可能做到的。根據定義,關於將來市場會是什麼樣子的任何想法,都是
有偏見和不完整的。我在解釋反射理論時主張:信念會改變事實。不只市場參與者
帶著偏見操作,他們的偏見也能影響事件的推展。這可能產生一種印象,讓人覺得
市場準確地預測了未來的發展,但事實上,不是目前的期望吻合未來的事件,而是
未來的事件被目前的期望所塑造。梭羅斯相信,高效率市場的假設,不能解釋金融
市場的行為;投資人的偏見和事件的實際進展間的反射關係,才能解釋。所謂事件
的實際進展,是指企業的經濟基本面。

市場天生就不穩定,我們的偏見或有缺陷的認知導致市場波動。依梭羅斯的看法,
投資人對某種股票抱持的「偏見」,不管是正面的還是負面的,會導致價格上漲或
下跌。這樣的偏見有如自我強化因素,這個因素又和大勢所趨交互作用,影響了投
資人的期望。梭羅斯的理論是基於一個見解,投資人所支付的價格,不只消極被動
地反映價值。更有甚者,它們是一個積極地因子。能創造股票的價值,認知和現實
間這種雙向的回饋,也就是說梭羅斯所稱著反射,成為他所持理論的關鍵。事件碰
到有思考能力的參與者介入時,主體便不再只有事實。也包括參與者的認知在內,
因果關係鏈不是從某個事實直接引導到另一個事實。而是從某個事實到認知,再從
認知到另一個事實。梭羅斯理論的第二個關鍵是誤解或偏見在塑造事件時所扮演的
角色。他所說的誤解。是指參與者的認知和事件的結果兩者之間的差異。金融市場
的參與者,沒辦法只把思想侷限在事實上,相反的,它們必須把每個參與者的想法
都納入考慮。由於參與者的思想與事實不符,並有不確定性存在。參與者的想法和
事實事件狀態的背離,總是一直存在,有些時候背離很小能夠自行矯正。他把這種
狀態叫做近乎均衡,有些時候,背離很大,不能自行矯正,他把這種狀態叫做遠離
均衡。背離很大時,認知和現實相距十分遙遠,沒有什麼機制能把他們拉近,反之,
其中有某些力量在運作,把他們分隔得更遠,這種遠離均衡的狀態有兩種形式。

在某個極端,雖然認知和現實相距甚遠,整個狀態卻很穩定。梭羅斯這樣的投資人,
對穩定狀態不感興趣。在另一極端,整個狀態不穩定,只見發展的很快,參與者的
看法根本趕不上。梭羅斯對不穩定狀態很感興趣。

反射要變得顯著,首先必須至少能自我強化。如果自我強化的過程是在一段很長的
時間內發生,就會變得無法持久。認知和現實間的差距很大時,事件往往失去控制,
這種狀況通常可在金融市場連續漲跌不停時看到。這種過程剛開始能自我強化,卻
無法持久,因此其最後必然反轉。梭羅斯堅信,連續漲跌不停的狀況很容易發生,
因為市場總是處於變動不居和不明確的狀態。想要賺錢,就要找出方法,善用這種
不穩定狀態,以及尋找有沒有出乎意料的發展。最困難的部份,是找出連續漲跌不
停的狀況。梭羅斯的投資技巧本質,就是能在任何時候,確定市場-這些投資人的
集合體-在想些什麼。等到投資人曉得市場在想些什麼,就有可能往反方向跳躍,
賭意料之外的事件將發生,賭某個連續漲跌的週期將發生或者已經展開。梭羅斯對
「普遍流行的智慧」不敢苟同。大部分人都相信金融市場傾向於走往均衡狀態,並
將會準確地把未來納入考慮,梭羅斯卻認為「金融市場不可能正確地把未來納入考
慮,因為他們不只把未來納入考慮,更出力去塑造未來」。

他說,有些時候,金融市場本該「反映」基本面,卻有可能「影響」基本面,「那
樣的事發生時,市場就進入動個不停的不均衡狀態,它的行為和高效率市場理論認
為的正常狀態很不相同。」

這一種連續漲跌不停的狀況不常發生,由於它們會影響到經濟基本面,所以具有破
壞作用。連續漲跌不停的現象,只會在追隨趨勢的行為主控市場時發生。「所謂追
隨趨勢的行為,我是指人們在價格上漲時買進,價格下跌時賣出,而形成一種自我
強化的現象。一窩蜂追隨的趨勢行為是使市場急遽崩跌的必要條件,但不是充分條
件。」

在梭羅斯眼裡,金融世界既不穩定又一團亂,投資要訣是要找出亂在何處,只有這
麼做才能致富。這個世界將找不到數學公式,只要解出來,就可以說明股價將有何
種表現。梭羅斯以為,股票市場運作的基礎,不是邏輯面,而是心理面,講得更精
確些,是群眾本能。對梭羅斯來說,要確定他的理論在市場的某種情況中能不能幫
助他,首先必須找出市場正往何處走。也就是說,群眾將何時,以及如何擁到某種
股票、貨幣或商品背後。

連續漲跌不停的現象,只會在追隨趨勢的行為;主控市場時發生,不過,是什麼因
素促成了追隨趨勢的行為?梭羅斯的答案是,投資散戶有缺陷的認知,會使市場「
自行壯大」,是說投資人使自己陷入盲目的瘋狂,或者產生群眾心理。市場靠本身
的瘋狂壯大,總會反應過度,走上極端,這樣的過度反應,推向極端。

產生了連續漲跌不停的形象。因此投資要成功,關鍵在於認清哪個時點,市場開始
靠它自己的動能壯大,這樣的時點找出之後,投資人便知道連續漲跌不停的走勢即
將開始。根據辯證型態而進行反射過程的理由,可以用普通話來解釋:不明確程度
遠高,則愈多人受市場趨勢影響,追隨趨勢的投機行為,影響力愈大,則情況變得
越不明確。典型的漲跌不停走勢,主要特色如下:

趨勢還沒被確認。

等到趨勢已被確認,趨勢往往會被強化,自我強化的過程與焉開始。隨著當時流行
的趨勢和流行的偏見彼此強化,趨勢變得愈來愈越仰賴偏見。隨著這樣的程序展開,
遠離均衡的情況便出現。市場走向禁得起考驗,偏見和趨勢可能禁得起各種外部衝
擊,一而再、再而三的考驗。

信念增強:如果偏見和趨勢受到衝擊後存留下來,按梭羅斯的說法,它們便「無可
動搖」,他稱此為加速期。

真實和認知分歧,到了信念和事實事件的背離很大時,便可看出參與者有偏見,這
是認清真相的時刻,或叫極點。

最後,自我強化的連漲或連跌走勢,有如鏡像般,開始往反方向走。這的趨勢可能
不需要其他理由,就能靠慣性而前行,但是這個信念不再強化趨勢,整個過程就開
始遲至不前,失去信念會使趨勢反轉。而且整個過程會到達梭羅斯所說的交叉點,
於是動作往反方向前進,出現了梭羅斯做成的災難性大漲或大跌。

總而言之,梭羅斯以為,隨者趨勢持續進行,投機性交易的機率跟者增加。只要趨
勢存在,偏見和趨勢救會彼此交互作用,使得偏見變得愈來愈強,一旦趨勢確立,
就會開始一路前行。

梭羅斯雖然被認為是反向意見者,但承認他與群眾為敵時,總是小心翼翼,大部分
時候,他會跟者趨勢走,但一直在尋找趨勢的轉折點(也就是趨勢在另的時點),
這個時候與群眾為敵才有意義。

梭羅斯最大的利潤,來自他察覺到個股和類股自我強化的走勢,投資人突然改變他
們對某種類股的態度,大量買進。隨著某種類股的買盤激增,自我強化的現象便出
現,使得該類股的財富增加,因為那種類股的公司會透過更多的借貸、出售股票和
以股票收購的方式,導致盈餘增加。

這就是連續漲跌不停現象裡的上漲部分。

當市場飽和,以及競爭加劇,傷害到該股的前景,以及個股價格過高之後,遊戲便
告結束,這個過程展開之後,便換空頭上陣。

根據梭羅斯以往對連續漲跌不停理論的解釋,他認為市場價格完全由參與者的偏見
所影響。有些時候,那種偏見不致影響市場價格,也影響所謂的基本面。市場影響
到基本面時,他的反射理論發揮作用。梭羅斯說,只有在市場價格找到某種方式影
響基本面時,連續漲跌不停的過程才會發生。這是因為規則改變時,可能促使反射
關係開始出現,而且反射能夠開啟榮枯相生的過程。喬治梭羅斯不斷監視金融市場,
目的是尋找榮枯相生的過程。有時金融市場的特色是由這些反射關係塑造,一旦查
覺,他就能比其他投資人更快跨腳上馬。

連梭羅斯也承認,他的理論不見得時時管用。現在我們來看看梭羅斯的投資風格,
因為除了理論,他的風格也對賺得財富有很大的幫助。梭羅斯獨特的投資風格,融
合了智慧、勇氣、冷靜和直覺。反射理論是他的蓋氏計數管,告訴他要看哪個地方。
反射理論沒有精確的告訴他,眼光要放在什麼東西上,但是這個理論給了他一個架
構。接下來由他的個人特質掌控一切,用更精準的方式給他指示、引導他到現場、
告訴他時機對不對。

梭羅斯集中精力,全神貫注於目標,然後出擊。他不是以驚天動地的方式去做,而
是一步步測試、偵伺、試驗,用以確定他想的對不對。他提出了某種假設,根據這
個假設,建立某個投資倉位。提出假設時,必須假定金融市場的某個趨勢已開始出
現。我們一開始就假設股票市場是錯的,因此如果你模仿華爾街上其他每個人,註
定會有很糟的表現。大部份華爾街證券分析師,只是企業管理階層的傳聲筒,抄襲
企業的報告,把它們寫成自己的投資報告,或者彼此抄襲,而且還少揭露有價值的
東西。

梭羅斯和羅傑斯搭配的很好。「如果我們的看法不同,通常我們什麼事都不做。」
他們以能各自獨立思考為傲。兩人都認為,他們不可能從其他華爾街分析師,身上
學到太多東西。依羅傑斯之見,其他華爾街分析師都跟隨群眾起舞。

每一天,羅傑斯都要深入閱讀廿或卅份公司年報,希望找出若干有趣的企業發展情
勢或若隱若現的長期趨勢。

梭羅斯認為,找出投資命題中的缺陷,是他的主要任務。他有時不得不成為群眾中
的一份子,根據市場趨勢建立倉位。這時找出缺陷,對他來說十分重要。找不到缺
陷,他會很感困擾。可以讓梭羅斯相對與金融市場的其他投資人擁有十分重要的優
勢,也能因此尋找各種訊號,而且一旦找到,就曉得某個市場趨勢即將結束。

梭羅斯想知道的是,某個趨勢是不是被推到過度的地步。他不停地尋找趨勢的轉折
點。只有這時候,逆勢操作才安全;其他任何時候,這麼做都要冒很大的風險。一
旦梭羅斯確信他已找到轉折點,就會擺脫先前建立的倉位,從群眾裡走出來。這個
時候,他會擬定新的投資命題,再次根據群眾是錯的信念行事。梭羅斯喜歡說,群
眾總是跟隨錯誤的趨勢,但是他有時也願意跟著群眾走。

只要梭羅斯相信他的原始命題有效,即使倉位開始賠錢,也不會斷然平倉。梭羅斯
的目的,是達到他能明言他的假設有效的地步。果真如此,他會做更大的倉位,他
根據自信程度,決定要做多大的倉位。如果假設無效,他不會拖拖拉拉,而是馬上
出場。梭羅斯和羅傑斯創立量子基金時,羅傑斯是分析師,梭羅斯是決策者。他們
採取的策略,是先投資再調查,梭羅斯做投資工作,羅傑斯做調查工作。有時梭羅
斯投資之後,羅傑是做了調查,發現當初的投資有些問題。但是梭羅斯可能還是保
留於有的倉位不動。他喜歡那樣的情況,因為他曉得缺陷在哪裡,有助於知道何時
出場。

如果以及當原來的投資概念看起來是錯的,那他的目標就是儘速出場。

梭羅斯喜歡說:「先投資再調查」。實務上,這表示:先形成一個假設,先建立小
倉位去測試這個假設。梭羅斯愛的這個策略,可以叫做市場中「取得感覺」。梭羅
斯說:「我想買3億美元的債券,所以先賣出五千萬美元。」「沒錯,」梭羅斯回
答,「但是我想先感受一下市場是什麼樣子。我想先感受一下當賣方的情形。如果
賣出很容易,如果我很容易失掉就這些債券,那我會更想當買方。但是如果這些債
券很難賣出,我就無法肯定是不是該買進。」

研習經濟學時,他看起來似乎一直是那個世界的訪客,不是永久的居民。研習經濟
學,他有受騙的感覺,他認為經濟學家欠缺實務上的知識,不懂的這個世界運作的
方式。這個世界遠比經濟學家所想的要混亂得多。在他開始提出自己的理論--知識
理論,歷史理論,以及及時提出的金融世界理論,他把自己的思想訂於一;相信這
個世界很難預測。

梭羅斯總是在尋找股票市場裡突然的轉變。比方說,投資人長久以來一直不願建立
某種類股的倉位,後來突然決定大量買進這些股票,這樣的轉變便會發生。一有這
些突然的轉變,這些股票可能出現自我強化的走勢。梭羅斯的投資密訣,是比其他
人早一步發現這些急劇的變動。正如羅傑斯所說的:「我們對一家公司下一季會賺
多少錢,或者1975年的鋁出貨量會是多少,不是很感興趣。我們比較感興趣的
是,整個社會、經濟、政治因素會怎麼改變某個行業或類股一段時間內的命運。如
果我們所看到的,和某支股票的市價間有很大的差距,那在好不過了,因為能從中
賺到錢。」

「如果股價上揚」,梭羅斯繼續說,「買更多就是,不必在意所建倉位占投資組合
有多大的比率。如果你是對的,去建立倉位就是。」梭羅斯教我,如果你對某筆交
易懷疑有很大的信心,就得直撲咽喉,當一隻豬得有勇氣,以很高的信心用槓桿抱
著利潤前行,也需要勇氣。在梭羅斯眼裡,如果你對某件事的看法正確,抱再多也
不嫌多。

朱肯米勒說:「梭羅斯教他的最重要一課,是做最對或做錯並不重要,對的時候賺
多少,以及錯的時候賠多少,才重要。梭羅斯很少批評我,主要批評,是我對市場
的看法真的很對,但沒有充分掌握機會時。

絞盡腦筋做分析,終有極境,在那之後,得由直覺本能掌控一切。他承認,操作成
功,不能証明他的理論是對的;這不是科學實證。一定還有別的東西。梭羅斯的理
論提供了一課架構,解釋他相信金融市場市場是怎麼運作的。市場中其他人都在搶
追某支股票,某種類股或某種商品時,梭羅斯卻隨時隨地把整個總體經濟狀況放在
心裡,其中包括複雜的全球操作情境。

梭羅斯比大部份人更了解全球經濟的因果關係,也就是,假設A發生,B必隨之而
來,在下來則是C。梭羅斯能夠成功,這的確是十分重要的操作密訣之一。

是梭羅斯投資成功的關鍵之一,是他擅長於絕處求生。一切情況良好是,並用信用
槓桿可以產生絕佳的成果,但是當事情未如你的期望時,可能把你掃地出門。最難
判斷的一件事,是何種程度的風險是安全的。做最後的分析時,你必須依賴你求生
的本能。

喬治和別人不一樣的地方,在於你必須了解自己有多大的能耐。放在實務層面來說,
梭羅斯求生的藝術,主要在於承認何時自己犯錯,而不在於曉得何時看對股票。那
表示寧可太早平掉某些投資倉位,而不要太晚才做,而且不要過於擔心別人眼中十
分怪異的行為。

事後來看,梭羅斯似乎在市場崩跌時太早擺脫某些投資倉位,但是馬凱斯認為,那
正是典型的梭羅斯的行為,也就是:放棄戰鬥,活下來,好在另一天再上戰場。梭
羅斯退場,承受龐大的虧損,如此才能避免倉位賠得更多。

喬治梭羅斯說,了解自己建立的投資倉位可能有錯,雖然令他失去安全感,但也使
他提高警覺,準備隨時矯正錯誤。有些人認為,對於金融市場的動向看走眼,是件
丟臉的事。在梭羅斯眼裡,這樣的事或許不值得自豪,但那是整個遊戲的一部份,
所以當然不能算丟臉。由於梭羅斯接受不完美的瞭解是人性的一部分,所以對失敗
或犯錯不抱負面態度。梭羅斯喜歡自誇,他所以和其他投資人不同,不在於他常常
做對,而在他比其他大多數人更善於發現自己何時做錯。他喜歡運用的一種投資策
略,是不斷檢查所建立的投資倉位是否出錯,他總是建好倉位後,不斷測試自己的
投資假設。一旦他認為自己曉得答案,便有可能被迫修正原先命題-或者完全捨棄,
但他不喜歡光因環境變化就改變命題。畢竟,新的環境可能只是一時現象,或許不
是真正變動的訊號。

梭羅斯的求生藝術,有一部分學會是千萬不要拿每樣東西去冒險。冒險的時候,他
不必擔心萬一失敗,可能賠上性命。有時,冒險還會帶來有趣-只要給自己留下東
山再起在的餘裕。「我非常關心求生的必要性,絕不冒可能叫我粉身碎骨的風險。」
不過梭羅斯承認,建立倉位是走向危險邊緣,有使人集注心思的作用。

對梭羅斯來說,整場遊戲往往是長時間的戰鬥,因為利率和匯率變動的效果,需要
一點時間才會顯現,而且有時需要很大的耐性。要成功,你需要休閒娛樂。你需要
一段時間,緊緊纏住你的雙手。他寧可著一些真正有幫助的人來談,也花時間心去
思考,閱讀和自省,他希望所找的人,擁有哲學上的敏感度。我只在工作有意義的
日子裡工作‧‧‧而在那樣的日子裡,我真的做了某件事。

一個人賠錢時,所做了最糟事情,是壓抑自己的感情。每一天,你都在冒險,那是
痛苦的一部分,因為你曉得,某個時點,你可能面對嚴重的虧損。梭羅斯說,如果
你面準備好忍受痛苦,那就不要再玩這種場遊戲。別妄想你能長久玩下去。如果還
想玩,就要保持冷靜。其他人有時礙於自尊,無法做出明智的操作決策,梭羅斯卻
認為聰明的投資人必須不動感情。宣稱自己永不犯錯,是沒有意義的事。

一方面,你可以依靠他們。喬治做錯時,會脫身而出。他不會說,「我是對的,錯
的是他們。」他說:「我錯了。」然後出場,因為如果留著壞倉位,它會吃掉你。

他承認自己貪得無饜:「我還是認為自己很自私和貪婪,我不立志成為聖人,我有
很健康的慾望,把自己擺在第一順位。」

拜爾倫‧伍恩說:他了解影響股價的力量。他了解市場有理性的一面,也有非理性
的一面。他了解自己不是每次都對。他願意在自己對時採取激烈的行動,充分掌握
大好機會,當他的犯錯時,也願意認賠了結出場。

厄斯泰爾:他的成就,最大的關鍵在心理層面。他了解群眾本能。他就像優秀的行
銷人員,曉得何時會有許多人追逐某樣東西。

拉婓爾:他總是要你聽聽反面的說法。如果你喜歡某樣東西,他的要你跟不喜歡那
樣東西的人談談。

這個┌球場┘指的是避險基金,玩投資遊戲的人,從避險基金得到的利潤可能最高。

非常看好後市的投資人,可能有80%的倉位作多,另外20%放空。非常看壞後
市投資人,可能有75%的倉位放空,另外25%作多。1985年以後,全球德貨幣
交易量激增。根據國際清算銀行的調查,1986年到1989年交易量倍增到每天400億美
元。相較之下,美國財政部公債每天的交易量只有300億美元,美國股票則不到100
億美元。

人必須把自己的焦慮和憎惡投射到某的地方、艷羨某些生氣蓬勃的事情。他們希望
某個人能使市場發生某些事情。

強制美國避險基金的投資人必須有100萬美元的淨資產。避險基金採取的策略,是賭
某些投資會增值,其他投資的價值則會下跌-實際上,┌所避之險┘是市場的大幅波
動。

所謂內在的價值,是指某種証券在特定環境下的身價;而所謂的特定環境,必須考
慮定利率、經濟狀況、公司的獲利能力等。

喬治‧梭羅斯所做的是總體經濟,注意大格局、國際政治、各國的貨幣政策、通貨
膨脹、利率、匯率的變化。最有希望從預期中的國際金融圈新組合情勢獲利。如果
梭羅斯和馬凱斯預期利率會上升,他們會去找哪些行業會因這種預期而受害。馬凱
斯接下來的動作,是放空這些股票。梭羅斯使用的技巧,是在一種行業中選兩家公
司投資。找出會因通貨膨脹預期升高而受益的行業後,他們的基金則做多。我們先
從各種行業著手,找到某個行業之後,再從一些大公司中篩選,看哪些公司最能配
合我們所預期的趨勢。梭羅斯會堅持馬凱斯從那個行業挑出兩家公司,但不可以隨
便選兩家公司。其中之一必須是那個行業中最好的公司。找出最好和最壞的兩家公
司之後,就不需要再投資那個行業的其他任何公司。拿電腦來說,梭羅斯可能買國
際商業機器公司(IBM)的股票,也買通用資料公司的股票。他也運用同樣的思考過程
看製藥業。製藥中,他會買默克大藥廠的股票,同時買興泰(Syntex)公司的股票。
梭羅斯選取一行業中最好和最差的股票,這種技巧至少表面上看起來有如避險的絕
佳例子。他相信最好和最差的股票都會有很好的表現。

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