投資封神榜》羅伯森

投資封神榜》羅伯森 六歲就研究股價

【經濟日報/記者 劉道捷】

羅伯森1933年生於北卡羅萊納州的沙利斯伯里(Salisbury),小時不甚了了。1951年從聖公會高中(Episcopal High School)畢業,進入北卡大學企業管理系,1955年大學畢業後,到海軍當了兩年軍官,1957年25歲時退伍,進入老牌證券商吉德皮巴第公司(Kidder, Peabody & Co)當培訓業務員,一待就是22年多,一直到1980年元旦自行創業為止。

出身小鎮
學科成績滿江紅

羅伯森在皮巴第的表現不錯,一開始當證券營業員,業績十分優異,是公司的超級營業員,替公司賺了很多錢,然後變成股東,職位也逐漸高升。

1966年,羅伯森升任皮巴第公司的副總裁兼董事。

1974年開始,擔任皮巴第旗下投資顧問部門韋伯斯特管理公司(Webster Management)的董事長兼執行長,待遇很高,他卻覺得「限制重重」、綁手綁腳,但還是做到1978年休長假離開為止。

羅伯森喜歡自稱「典型小鎮出身的男孩」,但毫無疑問的,他出身小鎮正確的一方,他過世不久的父親老羅伯森(Julian Hart Robertson Sr.)是自成一格、極有成就的人,是小羅伯森的學習模範。

老羅伯森18歲時,就以陸軍少尉的身分,參加第一次世界大戰,19歲時就大學畢業,然後快速的在北卡羅萊納州的紡織工業中出人頭地,成為高級經理人。

相形之下,羅伯森就差多了,簡直可以說是出身好家庭的低成就子女,羅伯森說他父親態度嚴厲、要求嚴格,控制的太過火。不過這一切在羅伯森身上全都用不上。羅伯森唸中學和北卡大學的成績都不好,不是一、兩科不好,而是幾乎所有科目、包括數學科都不好。

大器晚成
投資股票獲益多

羅伯森在故鄉的朋友認為,羅伯森的競爭直覺來自他故鄉的所在地,也就是北卡羅萊納州的特殊地位,北卡夾在維吉尼亞州與南卡羅萊納州之間,一直是第二流的地方。

因此很多出身北卡的人都有爭強好勝、希望出人頭地的直覺,羅伯森的故鄉沙利斯伯里又夾在北卡首府夏洛特市和溫士頓塞冷之間,或許更強化了羅伯森爭強好勝的心理。

只是這種競爭力直覺一直要到成年之後很久才能全部發揮出來,因此連他自己都說自己像是大器晚成的人,他的所有朋友都是這種人,可是後來都有很高的成就。

羅伯森的父親是紡織業高級經理人,90歲時,還替紐約市的艾爾蘭格(Er-langer)家族經營紡織廠,自小是羅伯森的學習模範,老羅伯森熱愛股票投資,而且嗜好就是買賣股票,也把對股票的熱情傳給羅伯森。

老羅伯森從1929年紐約股市大崩盤後,開始積極交易股票,艾爾蘭格家族相信股市一定會復甦,就借錢給老羅伯森投資。

因此在股票投資上,羅伯森倒是家學淵源。羅伯森回憶說:「我還記得第一次聽到股票時的情景,當時家父和家母外出旅遊,由姨婆陪著我,她叫我看報紙上刊登的聯合公司,當時這家公司股價大約為1.25美元,我甚至儲蓄了足夠的錢買這檔股票,然後看著這檔股票的股價變化,逐漸產生興趣」。

當時,羅伯森才六歲。

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投資封神榜》羅伯森 情定投資圈

【經濟日報/記者 劉道捷】 2007.01.04 02:01 am


羅伯森在華爾街這樣做了21年,變成大致為富人服務的經理人後,大概開始生出職業倦怠心理,同時想要來一場中年脫隊,過過嬉皮般的流浪生活。於是羅伯森向皮巴第公司請長假,帶著妻兒家小和全部家當,搬到紐西蘭首都奧克蘭,準備好好休息,也打算寫一本書。

中年脫隊
仍重回華爾街

他實際上愛上了紐西蘭這個國家,問題是孤獨寫書的工作與他的個性不合,在紐西蘭休息的13個月裡,書當然沒有寫成,反倒是了解自己的心還是留在紐約、了解自己多麼喜歡投資業,投資圈的十丈紅塵才是他的歸宿。

皮巴第公司也希望他休息夠了以後,能夠回來上班,但是,他看著證券交易佣金不斷下降,覺得證券交易這一行已經沒落、已經變成夕陽工業了;同時他已經受夠了傳統資產管理的各種限制,不想再回皮巴第公司,再從事證券經紀和資產管理業務了。

這時美國股市十分低迷,在極為猖獗的停滯膨脹和嚴重通貨膨脹中,幾乎走了將近十年的空頭市場,投資圈裡氣氛極為悲觀,經過通貨膨脹調整後,股票提供的報酬率實際是負值,1970年元旦投資1美元在紐約股市,到1980年元旦時,實際上大約只剩下0.7美元。

但是他注意到避險基金業者在這種長期空頭市場中快速崛起,看著索羅斯之流操作大師自由自在,縱橫市場,創造絕佳的績效,為自己和投資人賺到大筆財富,心裡十分羨慕,興起「有為者應若是」的期許。於是在紐西蘭沈澱一年多後,他決定重回華爾街,投入避險基金業。

重起爐灶
轉戰避險基金

因此實際上,羅伯森一直到1979年12月31日才正式向皮巴第公司辭職,從1980年元旦開始自行創業。

不過創立避險基金是很麻煩的事情,羅伯森必須找到金主、設立公司的組織、行政、交易、會計、人事與法律結構等所有問題後,才能開始營業。其中最重要的工作當然是尋找和吸收投資人,籌募資金,其次是尋找和僱用分析師、交易員與行政主管。

羅伯森只找了一位創業夥伴,就是年紀輕輕、在羅伯森休假期間替他處理客戶的麥肯錫(Thorpe McKenzie)。兩人創業後,麥肯錫靠著老虎基金優異的操作績效,賺到大筆財富後,1982年就離開老虎基金,此後老虎基金就由羅伯森獨撐大局。

兩人找的金主大多數是他們的舊客戶。不過看來兩個人的魅力不大,一共只吸引了730萬美元的投資。加上羅伯森和麥肯錫自己拿出的來的150萬美元,總資產880萬美元的老虎基金就從1980年5月開始操作。

開始時,羅伯森不知道該為公司取什麼名字,正在煩惱時,他的小孩建議羅伯森,「你不是把你喜歡的人、初識的人和公司裡不熟的人都叫做『老虎』嗎?公司就叫做老虎公司、基金就叫做老虎基金吧?」

老虎基金是羅伯森設立的第一檔避險基金,1980年9月,他又創設了美洲虎基金(Jaguar Fund),後來陸續又成立美洲虎海外基金(Jaguar N.V.)與美洲獅基金(Puma Fund),兩檔基金都是以放空操作為主的空頭基金。

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世紀投資封神榜》羅伯森 樂觀大獲全勝

【經濟日報/記者 劉道婕】 2007.01.11 02:08 am


傳統避險基金的要素之一是多空都做,靠著對沖,把風險降到最低,因此過去避險基金比較著名的操作大致都是放空操作,例如,索羅斯以放空英鎊100億美元,一天痛宰英格蘭銀行10億美元而留名青史。

不愛放空 巧遇大多頭行情

但是,羅伯森是天性樂觀的人,一向就不喜歡放空,他的投資和操作方法反映他的心態。從投資角度來說,樂觀天性對他有利,因為從1980年他創立老虎基金時,美國股市幾乎走了將近十年的空頭,跌到很多年來的最低點。

不久之後,美國股市以及世界大部分股市大致上都走長多走勢,堪稱延續一代的世代多頭市場,股市多年上漲趨勢,對他創造優異的投資績效可說相當有幫助。把時間拉的更長,股票更長期的漲勢,對樂觀的多頭也極為有利。

不知道羅伯森當年是否做過研究,操作避險基金時,才以做多股票為主。這種投資策略極符合一個世紀以來的長期走勢,符合倫敦商學院(London Business School)三位教授在投資經典傑作《樂觀大獲全勝》(Triumph of the Optimists)中的結論。

倫敦商學院的狄姆森(Elroy Dimson)、馬許(Paul Marsh)和史唐頓(Mike Staunton)三位教授蒐集了102年的全球股價無數資訊,研究出所有主要工業國家股市在20世紀裡,都同樣創下高達150萬%的投資報酬率,寫出絕佳投資書籍《樂觀大獲全勝》,證明長期投資絕對勝過短期投資的道理。

羅伯森的樂觀心態與作多策略與《樂觀大獲全勝》幾乎完全相符,但這樣絕不是說羅伯森不行,不然他就不會贏得「華爾街奇才」的稱號了,也不會在創業後的16年裡(包括開始走下坡的1994年),創造出每年38.5%的總報酬率、扣除高昂管理費與績效獎金後還高達30%的淨投資報酬率了。

勤做功課 找到金雞就長抱

他曾經說過:「我們的使命是找到世界200家最好的公司投資,也找到世界200家最差的公司放空,如果200家最好公司的表現不能勝過200家最差的公司,你很可能應該換做另一行。」因此,雖然他心態偏多,操作時還是多空皆宜,同時放空也是多頭避險基金自保的方法之一。

在做多方面,羅伯森怎麼找好股票?選股有什麼標準?先決條件是基本面在相當長的時間裡能夠持續改善。

羅伯森通常會聽題材、看分析、做決定,然後大力買進。例如,1988年時,他作了詳細研究後,發現沃爾瑪百貨(Wal-Mart)經營階層優秀、展望絕佳,就大買沃爾瑪,同時放空沃爾瑪的競爭對手,而且不像一般避險基金在得到一定獲利後就賣出,反而是持有三年,一直到1991年沃爾瑪本益比高到讓他覺得不安時,才快速出脫。

正常情況下,羅伯森持有的作多股票大多超過100檔,全都是積極操作部位。對羅伯森來說,股票不是要買,就是要賣,沒有所謂的「枯木」,他記得買每一檔股票的原因、時間和題材的變化,題材變化時,他就賣掉,絕不沈迷或替自己的持股合理化。

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投資封神榜》羅伯森 多空兩頭做

【經濟日報/劉道捷】 2007.01.18 02:38 am


羅伯森談到自己經營的避險基金時說過:「我們的使命是找到世界上200家最好的公司投資,也找到世界上200家最差的公司放空,如果200家最好的公司表現不能勝過200家最差的公司,你很可能應該換做另一行。」

大買沃爾瑪百貨(Wal-Mart)具體表現了羅伯森投資策略的一半,另一半當然要靠放空不好的公司,而且放空也是多頭操作時保護自己的方法之一。羅伯森放空日本零售業者大榮公司,正是跟買進沃爾瑪相反的例子。

放空日股受煎熬

東京股市1989年崩盤前兩年,羅伯森就盯上了日本股票,開始放空,羅伯森看上的一檔股票是大榮公司,這家零售業者每年營收大約有300億美元,負債超過100億美元,每年營業不但沒有產生現金流量,反而還流失大約10億美元,一缺錢,大榮就去找銀行,說需要1億美元,銀行也百依百順,大榮要多少錢,就給多少錢。

同時大榮股價還居高不下,本益比高達二、三十倍,跟世界各國一流百貨業者相比,實在是貴得不像話,以沃爾瑪每年創造的驚人營收和現金流量而言,當時本益比也只有十多倍;而且多年來,大榮的業務不但沒有像其他零售商一樣長進,實際上還大幅衰退,換到其他國家,這種企業不知道已經倒閉多少次了。

但對外國投資人來說,要放空日本股市或個股很難,美國人要放空日本個股,必須在紐約股市借券,而且借的是日本公司在美國掛牌的美國存託憑證(ADR),一般而言,連美國投資機構都很難借到ADR,但是,羅伯森過去在券商工作,又投資一家跟證券有關的公司,可以輕鬆的借券放空。

全方位投資信念

至於他放空日本股票有沒有賺錢,沒有看到什麼報導,不過羅伯森1987年10月紐約股市大崩盤前,就放空日本股市,同時作多紐約股市。結果紐約股市先崩盤,東京股市一直到1989年12月29日才從38,915.87點的天價反轉而下,從時間序列來看,可以看出羅伯森放空日本股市的操作經歷過相當長時間的煎熬。

以羅伯森買賣沃爾瑪與大榮兩檔股票為例,顯然他選擇買進或放空標的時,會全方位的從基本面、經營階層、市場大勢等方面研究,這兩次操作突顯出羅伯森的五大投資信念:

一、堅持基本面。買股票時要像你打算買下這家公司一樣,必須了解這家公司的產品與經營階層。

二、收起水晶球。你不能未卜先知,不要嘗試波段操作,但是,要利用放空與選擇權避險,規避市場跌勢。

三、放眼全球。不要滿足於本國股市,要跨越國界,抱持全球性眼光。外國股票在多空兩方面都提供無限的機會。

四、迅速停損。如果你錯了,趕快賣掉,儘量降低虧損,在虧損變的太大前賣掉。

五、區隔青蛙與王子。如果大家把青蛙當成王子,你要放空青蛙;如果股票高估,大眾對這檔股票有錯誤的看法,放空這檔股票。

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世紀投資封神榜》羅伯森 高明選股不惜賭家當

【經濟日報/記者 劉道捷】 2007.01.25 01:55 am


羅伯森選股能力特別高明,但世界上的股票太多,沒有人能夠了解所有股票,就算是羅伯森這樣的投資大師,也不能掌握所有股票或投資標的的資訊。因此,老虎基金僱用了很多分析師,深入研究股票,再把研究結果交給羅伯森,由他做最後決定,而且只有他才能做決定。

火爆教頭》要求嚴格 批評不留情面

老虎基金全盛時期,大約僱用了30位分析師與投資組合經理人,分別駐在紐約、倫敦、東京與華府等地。這些人替羅伯森找到很多投資標的,為羅伯森賺了大錢,羅伯森也十分慷慨,用巨額獎金酬謝員工。

但不管獎金多高,分析師或投資經理人等到時機成熟、翅膀長硬後,幾乎都會離開,自立門戶。因此在避險基金這一行裡,有時候,錢不是問題,自己當家作主才是問題。很多人認為,羅伯森與索羅斯的避險基金好比這一行裡最著名的旋轉門,而且這麼高的流動率,是羅伯森或索羅斯要求極為嚴格、脾氣過於火爆、批評不留情面造成的。

不錯,羅伯森是很難伺候的老闆,脾氣暴燥,對手下分析師和其他員工全無耐心,動不動就把手下罵到狗血淋頭,不過話說回來,你又幾時看過對員工有耐心的成功避險基金經理人?

羅伯森用過一位剛從研究所畢業、名叫葉古碧(Katrin Yaghoubi)的女性分析師。完全沒有投資經驗的葉古碧替羅伯森找到不少讓他賺大錢的股票,但是沒有多久,就離開老虎基金,另外尋找比較能夠發揮的天地。

葉古琪是伊朗後裔、剛拿到哥倫比亞大學企管碩士,能夠進入老虎基金當分析師純粹是奇遇,原來她上研究所時是投資大師羅傑斯的學生,羅傑斯上課時,經常請老虎基金的另一位分析師來傳授選股之道,結果這位分析師看中了葉古琪的分析能力,把她引進老虎基金。

研究徹底》靠真工夫 不聽明牌內線

老虎基金董事史登說過,「我們努力吸收具有羅伯森個人特質的年輕分析師。」葉古琪在老虎基金當分析師,個人特質當然合乎羅伯森的要求,而且也遵照羅伯森的方式,靠著辛苦研究選股。不是靠聽明牌或內線消息,也不是看證券商發表的研究報告找靈感。

葉古琪進入老虎基金後,研究的第一檔股票是幾個月前注意到的運動器材股Canstar公司。她首先列出所有公開上市的運動器材公司,跟產業雜誌的記者、編輯與運動器材店的老闆討論,簡直可以說是向所有對運動器材有點認識的人請教,問大家「運動場上的下一個重大趨勢是什麼?」

大家都說是直排輪溜冰,於是她一頭栽進直排輪溜冰的天地裡,甚至到紐約中央公園去問玩直排輪的小孩,很快的徹底了解製造直排輪溜冰鞋的Canstar公司,發現這家公司財務健全,有很多內部人買進。因此她建議羅伯森買進,羅伯森也買進了這家公司15%的股權,半年後這家公司股價上漲一倍。

從這個例子可以看出老虎基金的選股與投資方式,首先是有一個高明的概念,接著是極為徹底的研究,然後是投下鉅額資金,就像老虎基金一位前任高級經理人說的一樣,羅伯森認為自己正確無誤時,「會賭上全部家當。」

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世紀投資封神榜》理念不合 葉古碧掛冠求去

【經濟日報/劉道捷】 2007.02.01 03:19 am


老虎基金的分析師要像羅伯森一樣選股,必須耗費極多精神。羅伯森新聘用的葉古碧初試啼聲,一鳴驚人後,繼續努力尋找投資標的,也找到很多讓羅伯森放空和作多的股票,全都是靠著辛勤研究和四處奔波。

追求投資真理
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研究雅芳 乾脆當銷售員

像羅伯森好友、前摩根士丹利公司(Morgan Stanley)首席全球策略師畢格斯(Barton Biggs)說的一樣,「羅伯森審查投資概念時,要求嚴格,不能容忍不充分了解和空口說白話的投資。他在場時,手下年輕、聰明的分析師會怕的發抖,但是到最後,大家都喜歡他極力追求投資真理的精神」。

葉古碧為了追求投資真理,甚至利用當時還不普遍的網際網路和聊天室,尋找靈感、得到跟放空標的有關的不利傳言、再研究公司獲利率下降、競爭日趨激烈的情形。為了了解某種比較特殊產品的產銷狀況,她「幾乎問遍了全美國的每一家經銷商,為了研究雅芳公司,甚至當起雅芳小姐」。

總之,在老虎基金當分析師,還要生存下去,最重要依靠是點子,而且是新點子和好點子。葉古琪的確想到很多好主意,為老虎基金找到很多絕佳的放空與作多股票,得到羅伯森的讚賞,但是,很多好點子羅伯森都沒有用,原因不是葉古琪的投資建議不實用,而是老虎基金的規模太大,而部分投資標的流通在外的股票太少。



操作方式不同
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自動離職 轉任小型基金

70多歲離開摩根士丹利的畢格斯,和兩位合夥人合創避險基金,為了吸引資金,花了好多個月,走遍三洲,加上自己和合夥人的錢,好不容易才募集了不到3億美元開始操作,他在「不敗投資人」(Hedgehogging,時報出版)一書中感慨的說:

「老虎基金如日中天時,羅伯森會在豪華、盛大的晚宴舞會後,再在壯觀之至的地點,如紐約大都會藝術博物館(Metropolitan Museum of Art)的丹鐸神殿(Temple of Dendur)、倫敦威靈頓公爵(Duke of Wellington)故居和巴黎城外的城堡,舉行年度業務會議。」

但是避險基金的投資人不是傻瓜,盛會不能取代績效,羅伯遜的投資人喜歡這些盛會,但是更喜歡他的績效。

羅伯森掌握這麼多資金,操作時手筆又很大,要是放空一家公司,隨便一賣,就是賣個五、七千萬美元,要是作多,少說也要買個1億美元以上,因為這麼大筆的投資創造的績效,才能在規模龐大的老虎基金上看出來,低於這種數目的投資,羅伯森根本看不上眼。

不幸的是,葉古碧的投資建議大致都是小型股,想要買賣,都買不到能夠讓羅伯森滿意的部位,葉古碧於是「道不行,乘桴浮於海」,自動求去,到一家比較能發揮功力、規模比較小的避險基金去了。

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投資封神榜》羅伯森借將 轉向總體投資

【經濟日報/劉道捷】 2007.02.08 02:02 am


到了1990年代,羅伯森的老虎基金因為操作績效傲人,變的非常善於吸金,資金增加速度超過找到良好投資機會的速度,因此不能再像基金成立之後幾年那樣,專門投資小型股,賺取超高比率的利潤,操作大型股又比較不容易創造高人一等的績效,於是羅伯森開始轉向。

當時是1980年代末期和90年代初期,總體投資大行其道,所謂總體投資,大致上就是根據全球總體經濟趨勢,利用世界各地的投資機會,操作包括股票、債券、商品、外匯與期貨等各種投資工具,獲取利潤的方法。

挑戰索羅斯霸業 忙於奔波世界各地

不過,總體投資主要的操作標的還是全球債券與外匯,操作時經常利用極高比率的融資。這時大概銀行爛頭寸太多或放款浮濫,避險基金可以借到極多資金,以致本身有1億美元資金時,靠著融資,可以操作100億美元的部位。索羅斯放空100億美元的英鎊,據說絕大部分資金都是借來的。

不過,因此商業周刊曾經報導羅伯森不再拜訪上市公司,而是忙著在外國奔波,研究外匯市場與利率走勢,例如,有一次羅伯森要在兩周內,訪問德國、法國、日本、香港、泰國和馬來西亞,進行研究和學習之旅,搞的筋疲力竭。

總體投資只有一個超級巨星,就是索羅斯,羅伯森是選股超級巨星,在總體投資方面,大致上沒有什麼涉獵,不像索羅斯那麼善於解讀總體經濟趨勢的細微變化,從中狂賺很多倍。

索羅斯光是聽當時德國聯邦銀行總裁史勒辛格演講,聽到史勒辛格說義大利里拉不是非常健全,回答索羅斯提問時,又表示很希望歐洲單一貨幣叫做馬克,就心領神會,放空義大利里拉。然後又從放空里拉賺錢的經驗中,看出英鎊幣值難以維持,非常可能貶值,大舉攻擊英鎊。

羅伯森沒有這種能耐,即使有,也不能像索羅斯一樣,隨時可以求見各國央行總裁,獲取最權威的第一手資訊,羅伯森連想見德國聯邦銀行下一任總裁提特梅爾,安排了好久,都見不到。

找上葛斯登哈柏 初次合作一炮而紅

因此他在學習操作之外,也採用借將的方法,禮聘總體投資好手。1991年初,羅伯森經過長達四年的考驗和觀察,從摩根士丹利公司請來明日之星葛斯登哈柏(David Gerstenhaber)。羅伯森從1987年就認識擔任摩根士丹利倫敦公司經濟學家的葛斯登哈柏,然後經常打電話向他求教─順便考試─主要是請教有關日本市場的問題。

兩個人的合作成績十分完美,他們開始合作的第一次操作就讓人刮目相看,當時,美國進攻科威特與伊拉克的第一次波斯灣戰爭即將爆發,大部分人認為油價會飛漲到創紀錄的高峰,葛斯登哈柏卻放空石油,結果當然是大賺一票。

看看當時老虎基金的獲利,可以看出總體投資的魅力:1992年老虎基金34%的年度報酬率中,大約三分之二是靠總體投資賺來的,1993年高達80%的年度報酬率中,48%靠的是總體投資操作,靠股票操作賺到的利潤只有32%。

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投資封神榜》羅伯森掌控一切 自暴其短

【經濟日報/記者 劉道捷】 2007.02.15 03:05 am


羅伯森和葛斯登哈柏合作,兩個人都不是害羞、退縮的人,都是個性剛強、喜歡主導一切的人,一開始合作,就常常衝突,當然不可能長久在一起,最後只有分手。

葛斯登哈柏在1993年中離開,自創避險基金,吸引了不少資金,羅伯森的吸金能力更厲害,但對過去夥伴兼屬下這麼有吸引力,還是有點嫉妒,雖然羅伯森懷念兩人合作時的風光,卻也不經意的表現出十足的控制慾。

羅伯森說:「他是執行者,任何大大小小的實際決定都是我做的。」這句話聽起來很熟悉,當年索羅斯跟羅傑斯合作十多年拆夥後,索羅斯談到羅傑斯時,也說過「我做所有的決定。他從來沒有負責過決策,我也不容許他負責決策。」

看來這種掌控一切、目空一切的態度似乎是所有成功避險基金經理人的特質,問題是羅伯森在名聲愈來愈高、管理的資產愈來愈多時,仍然抱持掌控一切的心態,牢牢抱緊所有資產,「做所有的實際決定」。

索羅斯權力下放 氣度恢宏

避險基金規模小時,天才型投資大師演獨角戲大致沒有什麼問題,但是等到基金規模增加到幾十億美元、甚至超過200億美元時,基金規模變得太大,投資和操作變得太複雜,就算是天縱英明的時代舵手,也一定有照顧不到的地方。

索羅斯和其他著名避險基金經理人在這方面勝過羅伯森,索羅斯早早看出個人能力有限,氣度也夠大,能夠分權、能夠把龐大的避險基金分成好多份,委託他信任的基金經理人操盤。

索羅斯很早就這樣做,早在1980年代初期索羅斯跟羅傑斯拆夥後,就把部分資金委託其他基金經理人操作。1996年獲得全美最佳投資經理人美譽、隔年卻在亞洲金融危機時輸到脫褲,連房子都得拿去抵押借錢過日子的倪德厚夫(Victor Niederhoffer),是索羅斯最早委託代操的經理人之一。

後來索羅斯也把資產交給好幾家別的避險基金公司管理,甚至讓手下傑出的總體投資分析師羅迪提(Nicholas Roditi)在倫敦代操整個配額基金(Quota Fund),享受羅迪提創造遠高於量子基金的投資績效。

羅伯森獨斷獨行 難獲助力

你在羅伯森的老虎基金公司裡,絕對看不到這種授權和獨立作戰,而且隨著老虎基金的規模增長,羅伯森的脾氣也愈來愈大。

羅伯森「訓話」時,分析師連躲都沒有地方躲。看來老虎基金公司長大後,中央集權和獨斷獨行的確對羅伯森造成了嚴重傷害。

前面說過,羅伯森最擅長的是選股,在總體操作方面,第一名還是索羅斯,現在羅伯森轉型到以外匯、債券為主的總體投資操作領域後,其實有點像放棄自己的長處,暴露自己的短處。

話說回來,走了一位總體投資人才後,羅伯森斷了一隻手,又得另尋總體操作高手,這次羅伯森是到高盛挖角,挖到倫敦高盛公司全球經濟策略師摩里森(David Morrison),出任老虎基金的總體投資部門主管。

不幸的是,羅伯森的運氣似乎用完了,1994和1995兩年的操作績效都不如S&P 500股價指數,投資人失望之餘,撤走了8億美元的投資。

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投資封神榜》羅伯森押錯寶 老虎變病貓

【經濟日報/記者劉道捷】 2007.03.01 02:08 am


1994年初,羅伯森聘請摩里森主持總體投資操作,兩人雖然認識已久,一變成主僱關係,就開始衝突,別的摩擦不談,兩人對操作的方向看法就不同。

1994年一開始,羅伯森看好美元、看淡歐洲利率,作多香港、南韓、瑞士、英國股票,放空日本、法國與德國股票。摩里森幾乎完全不同意羅伯森的每一點看法,結果顯然是當老闆的最英明,摩里森拐彎抹角的說:「反正我們也認為羅伯森不會放棄自己的看法,接受我們的看法。他是很堅強又善於表達的人。」

1994年第一季結束時,情況就不太妙了,老虎基金淨值下降12%,證明當時的總體投資操作有問題,換句話說,羅伯森堅持的看法不對。而且這一年裡,老虎基金都無法收復失土,因此總結這一年,老虎基金虧損了9.3%,但S&P 500股價指數上漲1.3%。

不聽建言 S&P 500股漲

接下來的1995年裡,老虎基金的表現似乎更慘,持有的美國以外的全球型股票創造的報酬率略高於10%,持有的美國股票創造了7%的報酬率,但是,這一年裡,S&P 500股價指數大漲37%。羅伯森自承老虎基金選股不夠好,而且作多的部位太少。

操作不順利,投資人又撤出8億美元資金,讓羅伯森心煩意亂,信心大失,行為也錯亂起來,變的比較自閉。據當時為老虎基金效命的員工說,分析師要見羅伯森愈來愈難,以致有時候有什麼投資機會時,無法向他報告,等到羅伯森知道時,投資良機已經過去。

選股失利 老虎基金慘賠

羅伯森這時的表現不像投資大師,反而像賠錢賠到發瘋、失去理智的散戶,變的容易衝動、波動、大發雷霆,出現陷入危機時的身心徵象。沒有人說他這段期間裡有過什麼不理性行為,不過曾經在他手下當分析師的人說,1987年紐約股市崩盤時,他有過一次奇突的行為。

當時因為道瓊30種工業股價指數慘跌508點,創下有史以來最大跌幅,大勢很不妙,他為了因應困局,打算裁員,指著辦公室裡的幾個人,像紐約房地產大亨川普(Donald Trump)一樣說:「You are fired!」結果這些人不是他的員工,是一家大投資銀行派來的顧問。

不過,羅伯森否認自己做過這麼荒唐的事情。還好這時他有一位心理醫師的老朋友經常參加老虎基金的董事會,協助羅伯森熬過了艱困時刻,在老手分析師紛紛離開時、歐洲投資人大量撤資時,設法安慰他,但是,他否認曾經接受心理醫生的治療。

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世紀投資封神榜》羅伯森 投資大師風光不再?

【經濟日報/記者劉道捷】 2007.03.08 03:52 am


1996年來了,羅伯森似乎恢復了正常,第一個月就創造了17%的報酬率,但是,不過一個多月,利潤就吐出將近一半,原因是他操作的總體投資又出了問題,光是3月8日債券市場崩盤,他作錯美國國庫公債,一天就虧損了2億美元。


媒體惹他大怒 獨斷作風 毀了英名

原本是世界上最成功的投資大師,怎麼會在短短兩年內,變的完全走樣,沒有人知道原因,因為老虎基金的天地十分神秘,記者根本打不進去,不過商業周刊終於在1996年進入紐約市公園大道一棟玻璃帷幕大樓的老虎基金,一探究竟。

商業周刊訪問了老虎基金所有應該訪問的人,包括現任和已經離職的員工,當然也訪問了羅伯森本人,寫出了老虎基金王國的秘密,揭露羅伯森的選擇不當、外匯和債券的巨額操作錯誤、糟糕之至的管理,也浪費華爾街最傑出的分析師,最重要的是,羅伯森牢牢控制一切的作法和火爆脾氣破壞了他的成就。

商業周刊沒有說很多羅伯森的壞話,但指出老虎基金的雄風成了往日榮光,由天才分析師構成、選股大師羅伯森領導的老虎基金公司,成了功能失常的家庭。商業周刊的結論是:這樣的組織如果運作順利,一定會創造偉大成就,那麼有「華爾街奇才」美譽的羅伯森就不會殞落了。



控告記者誹謗 溝通年餘 雙方和解

平心而論,這篇極長的封面故事立論平實,理性與感性兼具,記者看來絲毫沒有攻擊、貶抑羅伯森的用意,反而比較像是檢討羅伯森的作風、建議羅伯森改正的文章。不過,其中有一段說1996年初的表現是迴光返照比較難聽。但就是這樣的報導引爆了羅伯森的滔天怒火,羅伯森火冒三丈,對商業周刊提出誹謗訴訟,要求名譽賠償10億美元。

商業周刊當然也不是省油的燈,於是雙方一再折衝,從1996年4月1日這篇文章刊出,引發雙方爭執,一直溝通了一年半,終於在1997年12月17日和解,羅伯森討回了面子,但似乎沒有討到任何銀子。

雙方發表聯合聲明,羅伯森撤回誹謗告訴,和解不含任何金錢或其他財務因素,商業周刊承認大標題「華爾街奇才殞落」、小標題「老虎的輝煌歲月已成過去」的報導中,預測羅伯森投資績效的文字,被羅伯森後來的投資績效否定,因為1996年老虎基金創下48%(扣除費用後為38.4%)的投資報酬率,1997年到12月11日為止,創下67.1%(扣除費用後為53.7%)的報酬率。

商業周刊也承認,這種表現是羅伯森領導老虎基金創造出來的,而且這種績效極為優異,遠遠高於市場平均報酬率與其他主要避險基金。

羅伯森也不滿商業周刊報導他不再拜訪上市公司,拿出前一年企業拜訪三大洲55家上市企業的紀錄,商業周刊啞口無言,承認報導不實。

另有幾點羅伯森雖然極為不滿,卻只好在各自表述、同意歧見存在的方式解決,例如,商業周刊說羅伯森在1987年紐約股市崩盤時,要開除摩根士丹利公司到老虎基金當顧問的人,羅伯森說根本子虛烏有,商業周刊卻以事過十年,無從查證,請羅伯森高抬貴手,不再追究。

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投資封神榜》看錯方向 羅伯森慘賠34億美元

【經濟日報/記者劉道捷】 2007.03.15 02:22 am


從羅伯森和商業周刊的爭執結果來看,1996年和1997年的操作績效十分突出,甚至連1998年頭七個月都有極優異表現,只是沒有人預料到整體情勢急劇變化,連續兩年半的傑出表現真的成了老虎基金的落日餘暉。

但從另一個角度來看,老虎基金在激烈動盪的1990年代末期,大致上還能替投資人賺錢,實在很不容易。

金融危機 避險基金總體投資重傷

當時很多投機客在1997年東南亞金融風暴中不支倒地,例如,曾為索羅斯操盤的倪德厚夫1996年才獲得避險基金操作第一名,隔年就在亞洲金融危機中輸到連房子都要賣掉,只差沒有把四個女兒也賣掉而已,相形之下,羅伯森還能賺錢,的確是不同凡響。(當時台灣也有很多企業紛紛倒閉,以1元機票打響名號的瑞聯航空是其中一家。)

亞洲金融危機之後的1998年是避險基金和總體投資倒大楣的日子,受到前一年金融危機的後遺症影響,1998年全球財經形勢動盪,體質軟弱的國家苦苦支撐,還是撐不下去,1998年8月,俄羅斯爆發倒債危機,拒絕償付國債本息,老虎基金的俄羅斯投資虧損了6億美元。

但是,惡運還沒有結束,9月時長期資本管理公司(Long-Term Capital Management)操作失利,面臨崩潰,引發美國金融危機,整個國際金融市場激烈起伏,波及老虎基金,又使老虎基金放空的日圓和日本股票虧損大約20億美元。

長期資本管理公司也是避險基金,由得過諾貝爾經濟學獎的財務大師組成,爆發危機時,以40億美元的資本,操作超過1,000億美元的金融合約。受到俄羅斯倒債風波造成的金融市場動盪不安衝擊,長期資本管理公司把40億美元的資本虧掉九成,面臨崩潰,最後由紐約聯邦準備銀行總裁出面,召集14大銀行紓困,使金融市場轉危為安。

羅伯森在這種極為不利的環境下,操作十分不順利,虧損連連。

放空日圓 老虎基金損失20億美元

根據華爾街日報的報導,9月時,老虎基金大約虧損掉資產的9.9%,主要原因是9月初日圓意外轉強,使羅伯森金額驚人的日圓空頭部位虧損超過20億美元。

雖然如此,因為上半年老虎基金的操作績效驚人,10月開始時,老虎基金大約仍擁有200億美元的資產,到9月底為止,在扣除費用前,還有19.7%的績效。

羅伯森一向看貶日圓和日本金融股,經常持有巨額放空日圓與日本金融股的部位。9月放空日圓慘敗才過沒有多少天,羅伯森又放空價值據說超過100億美元的日圓,不料長期資本管理公司造成的金融危機遷延不決,使市場對美元信心盡失,狂拋美元,以致日圓對美元匯價大漲,讓羅伯森在這一年的10月8日一天裡,賠錢出脫日圓和股空頭部位,慘賠20億美元。

不過就算大賠,到這時為止,老虎基金大致上還是損益兩平。但是老虎基金持有的美國股票部位在這場拖延經月的危機中走勢也對羅伯森不利,加重了老虎基金虧損,總計老虎基金1998年10月共虧損了34億美元,締造了這檔基金有史以來最大的虧損紀錄。

看來日本人真的是羅伯森的剋星,而且是極多外國投資人的剋星。

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投資封神榜》老虎基金 從炫爛到凋零…

【經濟日報/記者劉道捷】 2007.03.22 02:42 am


老虎基金1998年秋季雖然虧損慘重,淨值頂多只減損一、兩個百分點,和一個月前引發小型金融危機的長期資本管理公司虧掉九成資本相比,老虎基金的損失根本微不足道,何況根據對沖基金研究業者的說法,所有避險基金9月平均虧損了3%。

重拾舊愛 走回價值投資路線

慘賠後沒多久,老虎基金11月在紐約華爾道夫大飯店舉行1998年公司年會,向大約450位投資人報告嚴重虧損的壞消息時,心裡一定十分難過,包括英國前首相柴契爾夫人在內的國際名人輪流上台發言,部分投資人這時才知道「鐵娘子」是老虎基金董事。

但是難過歸難過,一整天的年會結束後,大批富有的投資人到紐約大都會藝術博物館參加豪華晚宴舞會,羅伯森在輝煌的燈光下,邀請柴契爾夫人翩翩起舞,還是一樣意氣飛揚,卻沒有想到老虎基金的黃昏已經近了。

慘烈的1998年結束後,羅伯森重拾舊愛,走回價值型投資的老路,投資價格低落、獲利展望良好的股票。1999年正是網際網路和科技股狂潮走到高峰的時候,汽車、紙業、航空之類的舊經濟股票股價全都低估,羅伯森可以盡情購買。

羅伯森雖然持有微軟與南韓三星之類的科技股,卻避開飛躍上漲又沒有盈餘的網際網路與科技股。到1999年底,老虎基金的十大持股包括嘉年華(Carnival Corp.)、好市多(Costco Cos.)、摩根士丹利添惠(Morgan Stanley Dean Witter & Co.)、皇家蘇格蘭銀行(Royal Bank of Scotland)、全美航空(US Airways Group Inc.)、席爾航空(Sealed Air)等公司,而且持股比率很高,幾乎都是大股東。

背離市場 錯失網通股價飛漲

羅伯森在科技股狂潮時代,堅持投資股價不會漲的舊經濟績優股,但這個時候,舊經濟股票根本漲不動,沒有本益比、只有本夢比的網路股和通訊卻漲翻天,老虎基金的作法和市場大勢背離,表現自然不如勇於買進科技股的年輕基金經理人。

投資人贖回也傷害了老虎基金,為了應付贖回,羅伯森必須賣出投資組合的持股,賣出持股會傷害績效,引發更多的贖回,形成惡性循環,總計從1998年8月到1999年10月間,投資人一共贖回了76.5億美元的資金。

投資人拚命贖回,讓老虎基金窮於應付,迫使老虎基金必須宣布從2000年3月起,不再讓投資人每季可以贖回,改為半年開放贖回一次。

從這件事來看,就可以想像20世紀結束時,老虎基金確實相當窘困。

好手跳船 一年走了25位分析師

除了投資人贖回外,羅伯森旗下好手也紛紛跳船,光是1999年到2000年初,就有25位分析師拋棄羅伯森,他新僱用了15位新分析師,同時把投資時的融資比率降低一半。

到了2000年3月底,羅伯森宣布自己已經67歲,打算退休、結束老虎基金,這時他主持的六檔避險基金資產已經降到60億美元,其中15億美元是他自己的財產。

羅伯森宣布收山的時候,那斯達克股價指數已經在3月10日升到5,048點天價,展開慘跌75%的漫長旅途,說來巧合,不過其中可能有值得探究的投資教訓。

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投資封神榜》老虎基金收山 難擋科技狂潮

【經濟日報/記者劉道捷】 2007.03.29 02:25 am


羅伯森寫了一封文情並茂的信給投資人,說明當時市場不理性的陷在科技、網際網路和電信股狂潮中,他無法操作,不希望讓投資人冒風險,因此決定結束老虎基金。他在信中當然也回顧了一番。

他說,1980年5月麥肯錫和他以880萬美元創立老虎基金,18年來基金成長到210億美元,增加2,590倍。扣掉費用後,投資人每年得到的複合報酬率為31.7%,過去從來沒有那一檔基金創造過這麼優異的績效。

科技狂熱 有如老鼠會騙局

羅伯森指出,從1998年8月起,老虎基金嚴重失足,投資人反應激烈,撤走了大約77億美元資金,撤資和價值型投資哲學的死亡為老虎基金帶來沈重的壓力,這種不利的情勢不知道什麼時候才會結束,他沒有理由讓投資人困在他「不了解」的市場風險中。他認為當時的科技、網際網路與電信狂熱無意間創造了老鼠會式的騙局,在這種騙局中,唯一能夠創造投資績效的策略是買這種股票。但他相信價值型投資哲學,不願意同流合污,而且他相信這種騙局註定會崩潰。

羅伯森雖然知道「真理終將獲得最後勝利,卻不知道最後時刻什麼時候來到」,既然他和投資人都失望了,乾脆收山了事。諷刺的是,他宣布結束老虎基金時,科技股泡沫已經破滅,科技股已經開始崩盤,價值型投資哲學贏得最後勝利的時刻已經來到,羅伯森卻退出了戰場。

實際上,羅伯森退而不休,現在除了管理自己的資金外,還培養小老虎,也就是培養新秀避險基金經理人。他會資助精明、年輕的投資專家,金額從1,000萬到2,000萬美元,也讓這些後起之秀利用他的辦公室,藉著出資和提供避險基金基本結構與空間,分到大約20%的管理費。

他設法創造支持後起避險基金經理人的環境,讓這些小老虎交換意見,小虎隊大都秉持虎王羅伯森的投資哲學和方法,創造優異績效。一般人可以模仿羅伯森的投資方法嗎?很多人說不可以,因為他的方法屬於直覺式,不可能歸類,他的投資組合五花八門,幾乎反映目前已知的所有投資流派,包括成長型、價值型、轉機型、放空、大量融資等,此外,他也願意接受各種投資構想。

五大信念 值得投資人參考

有人形容羅伯森擁有叢林中最優秀的動物直覺,天生具有選股才能,無法模仿,但這種說法不見得正確,羅伯森的投資五大信念仍然很有參考價值。

一、堅持基本面。買股票時要像你打算買下這家公司一樣,必須了解這家公司的產品與經營階層。

二、收起水晶球。你不能未卜先知,不要嘗試波段操作,但是,要利用放空與選擇權避險,規避市場跌勢。

三、放眼全球。不要滿足於本國股市,要跨越國界,抱持全球性眼光。外國股票在多空兩方面都提供無限的機會。

四、迅速停損。如果你錯了,趕快賣掉,儘量降低虧損,在虧損變的太大前賣掉。

五、區隔青蛙與王子。如果大家把青蛙當成王子,你要放空青蛙;如果股票高估,大眾對這檔股票有錯誤的看法,放空這檔股票。

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