一個投機者的告白書摘（二）

資本主義的神經系統

就算魔鬼未曾創造出證券交易所，他也一定淌過這灘混水，把「人」變成將證券交易所化成賭場的「賭徒」。對許多人來說，證券交易所是沒有音樂的蒙地卡羅，是賭場，可以整晚在緊張刺激的氣氛中賺一大筆錢。對我來說，證券交易所是充滿各種音樂的蒙地卡羅，只不過必須帶上天線，才能捕捉到音樂，分辨出音樂的旋律。

證券交易所其實是神經中樞，甚至是資本主義經濟制度的引擎。在商品和外匯交易所中，這間賭場大廳負責調配商品和制定合理、透明的價格，他為生產商、製造者及進出口商提供機會，避免各種價格風險。玩家和投機人士關心成交量，遺憾的是，玩家或寄生蟲（我也這麼稱呼他們）占成交量的比重是如此之大，以至於有時只是他們的交易活動，就會不合理地操縱行情漲跌。

交易人士的遊樂場

證券交易所還有更多內容，這裡是交易人士的遊樂場，充滿經紀人、交易員、市場調控者、玩家、投資者、大大小小的投機人士、銀行家和金融家、新聞記者和偶爾光臨的旁觀人士。當然，並不是所有人都親自到證券交易所來，多數人只把錢送過來，有時，也會把錢撤回去。他們的投資反映出憂慮和希望。證券交易所不僅是證券、外匯或商品的中繼站，也是消息、新聞發佈和駁斥謠言、熱門訣竅、內線消息和蜚短流長的傳播場所。

我常去證券交易所，因為其它地方都不像這裡，能看到這麼多傻瓜。並不是我對傻瓜感興趣，而是為了進行和他們截然不同的動作。

遺憾的是，法國畫家多米耶（Daumier）筆下精彩絕倫的大廳型證券交易所，已漸漸絕跡，逐漸變成電子證券交易所。一九八六年，這股潮流波及倫敦皇家證券交易所，不久前又佔領巴黎證券交易所，在法蘭克福，多數的交易已經在計算機系統上進行。看來，證券交易所之母的華爾街，變成由無聲無息的計算機屏幕組成的電子交易所，只是時間早晚的問題。

經濟的溫度計？

許多外行人總是稱證券市場是經濟的溫度計，其實不然。證券市場無法顯示當前的經濟狀況，也預測不了未來經濟的發展趨勢。要證明這點，我不必追溯遠古的歷史，過去五年就是最好例子。一方面，德國經濟成長持平，失業率高居不下，而另一方面，證券市場卻增加了三倍，前社民黨主席奧斯卡拉封丹在上屆聯邦議院選舉前的競選演說中，不斷對此大加抨擊。其實他對證券市場一無所知，也對經濟一竅不通。

相反地，在美國，經濟因為就業充分而繁榮，證券市場跟著景氣發展。那裡同樣有過經濟高度發展，而證券市場卻蕭條的情景發生。經濟和證券交易並不一定平行發展，但這不是說二者沒有任何關係。我想引用一個多年前見過的老例子，令我印象深刻。

我認為，長遠來看，經濟和證券市場所的發展方向相同，但在過程中，卻有可能選擇完全相反的方向。

指數有什麼道理，

這裡一切取決於一件事，

就看是傻瓜比股票多，

還是股票比傻瓜多。

每天，證券評論員都費盡心思解釋當天指數的變化，然而影響指數上揚或下跌的因素卻難以勝數。

利率提高，股價下跌；利潤高過預期，XY的指數便可能看漲，而ABC的股票卻下跌，因為儘管利潤高過預期，專家卻看到該企業面臨艱困的未來。而下一份報紙的評論卻指出，同一檔股票指數下跌的原因在於獲利了結。另一天，美元堅挺是指數上揚的原因，但第二天，在同一份報紙的評論中，美元是指數下跌的關鍵。對投機人士來說，這些評論完全多餘，而且毫無用處。專家引用報章評論，尋找合乎邏輯的因素，但證券市場有自己的邏輯，和普通消費者的邏輯沒有什麼關係。

證券市場像漂亮的女人或天氣一樣任性，擅長利用各種光怪陸離的魔術吸引獵物，大家對其不抱希望時，證券市場也一樣冷淡對待。我建議大家應該冷靜，不要在意證券市場喜怒無常的脾氣，尤其不要為此尋找合乎邏輯的解釋。

評論員可能局限於三個因素，因為供過於求，證券交易走勢疲軟；或因為需求大於供給，證券交易行情堅挺，或因為供需平衡，證券交易沒有變化。

從短期至中期來看，絕對不是好的股票一定看漲，不好的股票肯定下跌，情況可能完全相反。一家企業也許獲利豐厚，可以支付紅利，還有良好的發展前景，但只有需求大於供給時，才會在證券市場中看漲，這是證券交易邏輯的唯一條件。

傻瓜、股票，誰多？

直到今天，我還清楚記得第一次到巴黎證券交易所時的情景。一位老先生朝我走來：「年輕人，我沒見過你。你是誰？」我回答︰「我第一次到證券交易所，我是X公司的實習生。」「你的上司是我的朋友，我現在教你一些非常重要的東西。你看看周圍，這裡的一切都取決於一件事，就看這裡的傻瓜比股票多，還是股票比傻瓜多。」

這條座右銘也成為我的信條，我們可以這樣解釋，行情趨勢要看賣方賣股票的情況，是否比買方買股票急迫。如果股票持有者迫於心理或物質上的壓力，被迫出售股票，而資金所有者雖然想買，卻無購買壓力，行情就會下跌。

反之，如果資金所有者迫切尋找股票，而股票持有者並沒有物質或心理上的壓力，要出售股票，行情就會上漲。我一直記住這條準則，一切取決於供給和需求。我全部的證券交易理論都以此為基礎。

這個事實每位證券交易人士都須銘記在心，否則就不會明白，為什麼有時指數會出現完全不合邏輯的波動。

分析發展趨勢時，應對各種影響因素進行評估，並要能看出未來的供需情況。

原本我還可以解釋一下股票指數的形成細節，以及經紀人或市場調控者如何訂定指數，以合理反映供需的情況。但我想把這件工作留給眾多證券交易入門的指導書籍。

背景音樂是小調或大調？

在歌劇或交響樂中，都有個主題，總是反覆出現，不斷在背景中迴盪。股市也有背景音樂，決定長期的發展趨勢，時間可能長達幾十年。在投機人士準備從中看出上漲和下跌的時段，從中獲利前，必須聽出背景音樂是大調，還是小調。

這種背景音樂由兩部分構成：戰爭或和平，及長期的經濟發展。

大家總是問我，為什麼過去幾年那麼樂觀？許多人聽過我關於安眠藥的點子，我毫無保留建議大小儲戶把錢投資股票，從前我不會如此做。先前我建議他們應該服用安眠藥，然後沉沉睡去，不要理會這段期間證券市場的風暴，免得驚慌失措，在行情上漲之前便把所有股票賠本賣掉。

我樂觀的理由很簡單，雖然有科索沃戰爭、波斯灣戰爭和庫德族戰爭摧殘著人類，但世界和平基本上是得到保障的，這是一九一二年以來不曾有過的。直到十年前，我仍是每天早晨七點便坐在收音機前，因為害怕某個地方會成為第三次世界大戰的開端。北約和華沙兩大集團間的冷戰讓世界癱瘓，今天，這一切已成過往雲煙。

和平就是大調

再回到之前我提過的狗和主人的例子，應可說明經濟和證券市場並非平行發展的。但和狗及其主人一樣，長期來看經濟和證券市場，發展方向相同。

如果經濟和企業利潤沒有持續成長，股票指數也不會持續看漲。如果沒有重要因素，通用汽車（General Motors）、IBM或微軟的股票也不會發展到今天這種水準。否則的話，狗就會跑到前面去，不知什麼時候，便看不到主人了。而熟悉狗的人都知道，這位四條腿的朋友最後還是會跑回來。

可能的障礙

經濟成長的障礙之一便是錯誤的稅賦政策，這會讓所有的成果盡皆遭殃。如果大家像從前瑞典那樣，必須用九○％的收入納稅，總有一天，沒有人會有興趣辦企業、進行投資、每天工作十四個小時。

另一個更重要的問題，就是貨幣供給，就像匈牙利一位吉普賽音樂家所說︰「沒有錢，就沒有音樂。」同樣地，「沒有資金，就沒有經濟成長。」

幾十年來，以黃金為基礎的貨幣制度，即通常所說的金本位制，阻礙了充分的貨幣供給。這個時期，世界經濟發展遲緩。我經常針對金本位制撰寫文章，一直強烈反對金本位制。因為，除了世界和平外，取消金本位制是我這些年及對未來抱樂觀態度的第二個原因。但遺憾的是，總有一些政治家和經濟學家，每當外匯激烈波動時，便要求回到金本位制，所以我要再次解釋金本位制，為什麼對世界危害極大。我認為金本位制是種禍害，所以我常用「你怎麼看待金本位制？」問題，來測試經濟學家和專家對經濟的理解程度。

金本位制是種在經濟體制中平衡供需的貨幣機制，既在國內，也在國際上運作。國際收支均用黃金調節，形成固定的外匯價格。

金本制已過時

後來，魯夫在新聞媒體中更加醜態百出。在一系列文章中，他發出警告，如果不馬上回到傳統的金本位制度（也就是說美元百分之百用黃金核算），世界經濟就會崩潰。眾所周知，大家並沒有把他的警告放在心上，而且現在的世界經濟形勢也比以往任何時候都要好。

此外，大家也不需要用金本位制克服通貨膨脹。因為通貨膨脹並不取決於貨幣是用黃金核算，或是自由流通。裡根總統執政後不久，推行的通貨緊縮政策便證明這點，在成功消除通貨膨脹，促進經濟發展前，他首先大幅度提高利率，繼續加重卡特政府留給他的經濟危機。

從第二次世界大戰以來，金本位制便沒有發揮過作用。想讓金本位制解決我們這個時代的重大問題，未免要求太高了。金本位制失敗的原因，在於接受了一個完全錯誤的事實。

穩定只是幻想

直到被歐洲中央銀行取代前，德意志聯邦銀行一直推行緊縮的貨幣政策，阻礙德國在統一後創造第二個經濟奇跡的機會，其口號是穩定、穩定、再穩定，目標在達到零通貨膨脹率。多年以來，美元兌馬克的匯率一直被低估，所以原料的進口愈來愈便宜，這正是聯邦銀行想要的。然而，在出口產品佔四○％，貿易持續保持順差的國家，這種政策卻扼殺了幾十萬個就業機會。由於競爭壓力愈來愈大，企業被迫不斷進行理性管理，或將生產線遷往國外，目前德國許多企業正是如此。

穩定並不是唯一的生活目標，生活目標應該是和平、富裕，而且穩定應該是政治穩定，而不是貨幣價值穩定，才是最高目標。前德國總理赫姆特‧施密特（Helmut Schmidt）說得完全正確：「寧願要五％的通貨膨脹率，也不要五％的失業率！」輕度通貨膨脹根本不會危害經濟。

絕對穩定只是一種幻想。能源、原料、生活用品，甚至勞動市場的價格，都在不斷變化。很多商品的價格要看大自然的臉色：這次是橙子收成被凍壞了，接著又是咖啡豆收成被熱浪燒掉了。所有商品和物資的價格在自由的經濟環境中不斷漲跌，受到各種事件和大眾心理反應的影響。這種情況下，大家又怎能實現一種絕對的穩定呢？

行情上漲的秘密，

貨幣之於證券市場，

就像氧氣之於呼吸，

汽油之於引擎。

假如證券市場只受前一章所描述的因素影響，就會隨著經濟的發展緩慢向上漲。但我們知道，狗是來回奔跑的，證券市場在長期的經濟成長過程中會多次反覆大漲大跌。大漲之後，證券市場雖然很少跌回上漲前的水準，但在這段時間，行情將來回波動得非常厲害，主要受中期性因素影響。

一是貨幣。貨幣對證券市場而言，就像氧氣之於呼吸，或汽油之於引擎一樣重要。沒有貨幣，即使未來形勢大好，世界充滿和平，經濟一片繁榮，行情也不會上漲。如果沒有剩餘的錢，就沒人買股票。我們可以說，貨幣是股票市場的靈丹妙藥。

貨幣＋心理＝趨勢

但是單靠貨幣，股票市場也不會起變化，還要加上另一個心理因素。如果投資大眾的心理是負的，即沒有人想買股票，市場也不會漲。只有在貨幣和心理都呈正面時，股票指數才會上揚。兩個因素都是負面時，指數就會下跌。

如果一個因素呈正面，另一個因素呈負面，發展趨勢就會持平，也就是說，證券市場的行情平淡、無趣，不會出現大幅波動。我的公式由此得出，同時也成為我的信念：貨幣＋心理=發展趨勢。

如果某個因素略佔上風，便會透過略為上漲或下跌的指數呈現出來，這要看哪個因素更強。只有當一個因素發生逆轉，使兩個因素同時變成正面或負面時，才會出現行情大漲或大跌。

結論是，如果大小投資者願意，且有能力買股票，指數就會上漲。他們願意購買股票，是因為他們對金融及經濟形勢抱持樂觀看法；他們購買股票，是因為口袋裡有足夠的資金。這就是行情上漲的全部秘密，即使是經濟呈現不利的態勢，都適用。同樣的機制也會起反作用。當一般大眾非常悲觀，負面評價未來，而且缺少現金，一方面因為大眾可以將錢投資到其它地方，例如房地產、儲蓄或債券，賺取更高的利率，一方面也因為貸款取得更加困難。如果缺少想像力和貨幣，指數就會跌到谷底。

我認為對中期證券市場，貨幣比想像力更具決定性作用。如果貨幣因素是正面的，那麼到了一定時候，心理因素也會變成正面的。

如果有很多剩餘資金留在金融機構內流通，據我的經驗，這些流動資金的一部分最晚在九到十二個月之後，便會進入證券交易市場，雖然此時大多數的投資者對股票仍持負面態度。在此階段，第一批的買進交易遇到的是完全淨空的市場，這時指數開始上漲。上漲的指數使大眾對股票產生興趣，於是繼續出現買進交易，吸引新的買主，如此循環不已。

股市評論家和分析家總能為行情上漲找到原因，因為經濟面從來便不是全黑或全白的。如果無法說明當前的經濟現狀，必定會用未來的正面發展來解釋上漲趨勢。接著，正面的評價逐漸改變大眾的態度，貨幣不斷流向股票市場，使行情繼續看漲。

反之亦然。如果貨幣因素是負面的，大眾的心理狀態在九到十二個月之後也會轉成負面狀態，即使經濟第一線的消息仍相當正面，如果沒有新的資金，行情還是無法上漲。如果大家期待的指數上揚沒出現，第一批人就會失望地退出股票市場。第一批賣出交易把指數壓低，引發進一步的股票出售，如此循環下去。這時評論家仍然可以找到負面消息，當成指數下探的理由，這時，整個氣氛已經改變了。對於中期的證券市場發展，貨幣至關重要。因此，投機人士必須密切注意影響貨幣的各種因素。

證券市場像二手車市場

我已經解釋過，證券市場不是經濟狀況的溫度計。指數發展經常和市場狀況背道而馳，景氣好的時期，企業把所有資金用於直接投資，過去二十年，特別是美國，並未看到股票回購的現象。

相反地，當企業需要籌措資金時，會向股票市場借錢，提高資本，如此一來，上市公司的股票數量增加，供給因此擴大。由於資產重組，某些公司甚至還會出售其它公司的股票，導致市場出現數量龐大的新股票。

證券市場和二手車市場相似。每當大汽車公司推出新車種時，汽車銷售商便異常活躍，甚至在價格上對客戶妥協，或免費提供特殊裝備，這時二手車的價格就會下跌。反之，如果新車交貨期要等上幾星期或幾個月，而且新車種並不吸引人，也根本不可能在價格上讓步，這時二手車市場就會活躍起來，價格也隨之攀升。

在證券交易所上市的股票便是資本市場上的二手車。如果資本市場充斥許多有趣的新上市有價證券，證券交易所的上市股票就會下跌。但如果新的投資標的愈來愈少，剩餘資金就會流入證券交易所，也就是說回流到「二手車」市場。

資金閘門等著打開

德國的戰後發展就是典型的經濟形勢和證券市場反向的實例。大規模的重建從一九四八年的貨幣改革開始，當時，證券市場可以運用的資本很少，儘管指數緩慢上升，但股價仍然停留在相對較低的水準，沒有恢復到原來的實際價值，雖然當時的心理因素完全是正面的。

一九五二年以後，工業大規模擴張，景氣吸收了所有可以利用的資金，用於證券交易的資金所剩無幾。每天早晨，我在報紙上都能看到自相矛盾的奇怪現象：公司取得傲人的成績，紅利增加，而指數卻不停下跌。

為了在經濟景氣復甦階段預防通貨膨脹，德國政府採取限制貸款的措施，迫使企業發行新股票或債券。德國最大的幾家企業發行利率超過八％的債券，在當時是非常高的利率，但大家卻沒有足夠的資金購買這些債券，雖然大家普遍都很樂觀。

股票市場看來毫無希望，當工業擴張的速度放慢，甚至出現停滯時，聯邦銀行放寬貸款規定，打開資金閘門。吸入第一口「氧氣」後，市場重新活躍起來，證券價值直線上升，速度之快，前所未見。

多年來被壓抑的漲勢潛力，引發了真正的指數狂飆，因為資金和心理因素同時轉成正面。正如我所確定的，資金是證券市場的氧氣，過去如此，將來亦復如是。

證券交易心理學，

投資者分兩類，

固執的和猶豫的，

勝利者是固執的人。

我把證券市場對好、壞消息作出反應的強烈程度，稱為市場技術狀況。和多數人相反，我所理解的市場技術不是圖表、量能圖、隨機分析方法，或其它亂七八糟的東西。對我來說，技術狀態只和一個問題有關：股票掌握在什麼人手裡？

我把投資者分成兩類：固執的和猶豫的。固執的投資者，是按我的解釋下的投資者和投機人士，長期來看，是證券市場中的勝利者，他們的獲利是由猶豫的投資者支付的。而證券市場中的玩家，就是猶豫的投資者。

固執的投資者和猶豫的投資者差別何在？固執的投資者須具備四種要素：金錢、想法、耐心，還有運氣，當年普魯士陸軍元帥馮‧莫特克（Von Moltke）曾把這四點視為作戰勝利不可缺的四要素。

是否有錢？

根據我的定義，一個人是否有錢，關鍵不在於他有多少財產，而在資本是否完整無缺，有沒有負債。例如，某人有一萬馬克財產，但他只花五千馬克購買有價證券，而且不負債，這樣就算有錢。相反地，擁有一億馬克資產的超級富翁，花兩億馬克購買股票，就不算有錢，因為他只有負債（價值兩億馬克的股票減去一億馬克的自有資本，等於一億馬克的負債）。在股票交易生涯中，我有時也欠債，而結果幾乎都是負面的。記憶中，最痛苦的一次經歷是在五○年代，當時紐約證券市場大漲，在我看來，當時具有革命性的新工業，如電子和計算機業前景看好，於是我買了這些企業的股票，因為想提高利潤，我另外又融資買進，直到用完所有的信用額度。

當時美國總統是艾森豪威爾（Dwight D. Eisenhower），他是戰場上的英雄，卻不是天才。艾森豪威爾在美國人民心中享有崇高威望，有關他和德國影星瑪蓮‧黛德莉（Marlene Dietrich）的戀愛謠言，對他絲毫無損。對華爾街來說，人民信任他們的總統，是非常重要的，至於他的政黨屬性，則是次要的。還有一年就將舉行下屆美國總統選舉，大家相信艾森豪威爾將軍將連任美國總統。我想，證券市場會提前反映。

但後來發生了出人意料的事。一九五五年，艾森豪威爾總統突然心臟病發。第二天，華爾街股票下跌了一○％到二○％，跌入谷底。我被迫履行義務，向經紀人追繳保證金，但由於信用額度已全部用完，不得不賣掉大部分股票，當然全都賠錢。這時艾森豪威爾能否成為總統候選人，似乎成了問題，大家擔心事態繼續惡化，嚴重的不安情緒蔓延開來。很多和我一樣欠債的同事也不得不賣掉股票，於是更加快下跌速度。幾天後，艾森豪威爾的健康狀況迅速好轉，證券市場開始上漲，很快恢復到原來的行情，某些股票後來甚至漲了十倍，但對我來說，為時已晚。

幾年之後，我再次陷入類似局面。一九六二年二月，我全力投入巴黎的證券市場，但這次沒有借錢。當時，阿爾及利亞正在打仗，法國總統戴高樂將軍想放棄阿爾及利亞，但因為法國人民在這個問題上的態度不一，他不得不反覆權衡。這時又發生了意想不到的事，四名法國將軍企圖發動反戴高樂政府的暴動，他們想阻止戴高樂放棄阿爾及利亞，國家危機一觸即發。當天晚上，巴黎的氣氛高度恐慌，大家還傳說傘兵佔領了巴黎。

我決定第二天不到證券交易所去，我幹嘛要再加重精神負擔呢？於是我去「劉易斯之家」（Chez Louis）餐廳（一家國際知名的捷克餐館），是當時影視界和新聞界名人聚會的地方。當證券交易所的一位同事偶然走進餐館，告訴我發生的事情時，我正在研究菜單，根本沒想到證券交易所。他告訴我，真的發生了血腥的屠殺事件，股票崩盤。「是嗎？」我輕鬆地問他，心平氣和享受午餐。

我對戴高樂將軍在這場衝突中勝出，深信不疑，而且因為沒有借錢，所以也沒什麼好擔心的。果然不出我所料，危機很快過去了。晚上，戴高樂將軍發表著名的電視談話，他向法國各界呼籲，這個時候全法國都站在他這邊，四名不忠的將軍繳械投降，從證券交易的角度來看，已經彌補了一半損失。第二天，「恐怖的屠殺」已經被人遺忘了。

從這兩次經歷中，我得出肯定的結論：絕對不要借錢買股票。

要有自己的想法

明智的投資者都有想法，至於想法是正確，還是錯誤，開始時無關緊要；重要的是必須三思而行，而且有想像力。投資者必須相信自己的想法，如果已定出戰略，便不可再受朋友影響，也不可因當時的氣氛或時事而改變初衷，否則再天才的思慮，也幫不上忙。因此，我還要在陸軍元帥馮‧莫特克的四個要素上，再加上一個要素：信念。

我在投機沙皇和德國債券的例子時，已經解釋過想像力對投機人士的重要性。我非常贊同愛因斯坦說過的話：「想像力比知識更重要！」

以下經歷可說明，有時投機家的想像力是無遠弗屆的。戰爭剛結束時，意大利的形勢非常特別，這個國家幾乎沒有遭受戰爭損失，大多數工廠完好無損，但由於原料短缺，工廠無法開工，而且意大利也無法購買原料，因為沒有外匯。

意大利和美國共同計劃，幫意大利擺脫了困境。根據僱傭工作合約，美國向意大利提供毛線、棉花、人造絲等原料，這些原料在意大利的工廠加工後，一部分成品當成款項運回美國，其餘則在國內市場銷售，甚至出口到歐洲其它國家。從一九四六年開始，意大利的紡織業欣見新繁榮，米蘭證券市場也獲新生。

在美國，大家對歐洲的評價比較樂觀，當我從美國到歐洲時，驚訝地發現，米蘭大教堂附近的高級商店，各種棉製品、絲製品和毛線製品琳琅滿目。我立即萌生投機興趣，我向一位朋友咨詢，他是米蘭證券交易所的經紀人。「現在才投資太晚了，」他說：「好的股票已經漲得太高，行情太貴，而那些行情不好的股票，又沒有看漲的理由。」我剛從美國回到歐洲，對歐洲的情況還不熟悉，他肯定比我瞭解得多。於是我對他的看法表示滿意，只好放棄吃這塊「蛋糕」。

有耐心才能進入市場

「大家在證券交易所裡賺錢，不是靠頭腦，而是靠坐功。」資深的法蘭克福投資家如此說。他們說得真對，耐心也許是證券交易所裡最重要的東西，而缺乏耐心是最常見的錯誤，誰缺乏耐心，就不要靠近證券市場。

我把「投機中賺的錢，是痛苦錢。」當成座右銘，先有痛苦，然後才有金錢。開始時出現的總是別的東西，最後才如大家所想那樣。如果投機交易中的各個要素都有效，剩下的只是時間問題，但大多數投資者都缺乏對當中發生的狂風暴雨處之泰然的耐心和毅力，他們一看到指數下跌，便立刻驚慌失措，賣掉所有股票。

我為證券市場列了一個獨一無二的數學公式：２×２＝５－１。我用這個公式表示，最終發生的事情都會應驗。二乘以二等於四，是最後結果。不過我們不是直接得到這個結果，而是繞了一圈。

這條公式剛好將藝術和科學分開，因為科學工作不可能用這樣的公式計算，二乘以二必須直接等於四。如果一名工程師造一座橋，從數學角度看，他的計算必須準確無誤。如果照二乘以二等於五減去一這個公式造橋，還沒等到得出四這個結果，橋就已經在五的時候倒塌了。如果投資者沒有足夠的耐心堅持到「減去一」應驗，也會提前（在不祥的數字五出現時）崩潰。因此他的邏輯雖然最終保持正確，但卻已無法從中獲利。

還需要一點運氣

投資者當然也需要運氣。戰爭、自然災害、政局變動、新發明或騙局，都可能破壞投機的前提條件。例如，投資者把賭注押在生產減緩某種嚴重疾病，例如風濕病的製藥企業上，但過沒多入，一家和製藥企業競爭的生物工程企業，卻出人意料地發現治療風濕病的藥品，這時投資者的預測便永遠不會應驗。他的分析雖然正確，但治療藥品的發現徹底改變了前提條件，讓這條件變得毫無價值，這是他無法預知的。除了金錢、想法和耐心外，固執的投資者還需要運氣。只要缺少其中之一，都會馬上變成猶豫的投資者。

投資者如果缺少資金，甚至有債務，就不可能有耐心。似乎永遠都是如此，開始時，一切都是另一番面貌，指數和投資者的設想背道而馳，他不得不在事情對他有利之前，便售股兌現。

投資者如果沒有想法，就不會有策略，在此情況下，也不可能有耐心，因為他只會受情緒支配，隨著眾人起舞，別人買，他也買；別人賣，他也賣。

如果本來就沒耐心，那麼金錢和想法對投資者也不會有任何幫助。他不可能等到「減一」出現，因為在想法實現之前，只要遇到一點風吹草動，他就會把所有股票賠錢賣掉。

如果他總是一再缺乏最起碼的運氣，那麼總有一天他會對自己和自己的想法失去信心，也會因此再次失去耐心。

股票市場的技術狀況，也就是說，市場對好消息或壞消息的反應程度，只取決於一個問題，股票是掌握在固執的投資者手中，還是掌握在猶豫的投資者手裡？如果固執的投資者掌握了大部分的股票，好消息就會有活躍市場的作用，而壞消息則不會造成任何反應。但如果股票控制在猶豫的投資者手中，即使特別好的消息也發揮不了作用，相反地，壞消息卻會以失敗告終。我稱第一種情況為「過度買進」的市場，第二種情況為「過度賣出」的市場。

暴漲和崩盤是，

分不開的搭檔，

崩盤通常以暴漲為前導，

而暴漲都以崩盤收尾。

一再重複。

一九八二年至一九八七年間的證券市場走向，是很典型的輪迴過程，其實不論是股票、債券、原料、外匯，還是房地產市場，都遵循著同樣的模式，包括過熱階段在內的漲跌，都是人類心理的反映，一種介於恐慌和自負間的舞蹈。暴漲和崩盤是一對分不開的搭檔，在經濟榮景下，暴漲的行情漸漸吹脹，最後不幸變成一個氣球，用一根針刺一下就能戳破。這是個永恆的法則：每次證券市場中的崩盤和潰散都以暴漲為前導，而每一次的暴漲都以崩盤收尾。

證券市場四百年來的歷史便是一連串由暴漲和災難所交織成的，其中大多數早被人遺忘，但有些事件改變了整個世界，被加載史冊中。

十七世紀鬱金香災難

美麗的鬱金香成為崩盤和暴漲的象徵，這真是命運之神的諷刺。直到今天，對沒有經驗的玩家、基金經理和投資顧問來說，仍是座警鐘。這種花幾乎震撼了這個平時平靜的國家，十七世紀荷蘭的欣欣向榮經濟。一位由德國皇帝派到土耳其的公使布斯貝克（Busbeck），對一種被土耳其人稱作「塗班」（Turban）的鮮花百看不厭。布斯貝克把這種花帶到西方，而花的名字則變成「鬱金香」。不久，大家便能在奧格斯堡（Augsburg）富格家族（Fugger）的花園裡欣賞這種花，園丁們努力使這種嬌弱的花適應北國陰冷的氣候，多年後，荷蘭人才瘋狂愛上這種花，而且到了癡迷的地步。

在成為荷蘭人瘋狂喜愛的花之前，鬱金香不過是一般市民房子裡的色彩點綴物，後來卻逐漸成為社會地位的象徵。女士們精心挑選搭配她們香閨顏色的鬱金香，在別墅裡的鬱金香地毯，色彩華麗，甚至超過東方地毯。大家乘坐用鬱金香裝飾的馬車去散步，每天都有鮮花節、選花大賽。搜集鄰居沒有的鬱金香稀有品種，成為禮儀和時尚，鬱金香成為社會地位的象徵，和今天的現代名畫收藏一樣。

數學毀掉法國

匱乏的國庫讓法國在十八世紀發生令人難忘的證券崩盤。攝政王，也就是當時年紀幼小的路易十五的叔叔，苦思補充國庫之道，這時他聽說有個蘇格蘭人約翰‧勞（John Law），是一位在算數上非常有天分的學生，這位大玩家在很多國家賺錢。在巴黎，約翰‧勞被視為是在銀行業務、貿易和貨幣領域經驗豐富的人，攝政王期望待與他認識，同時心想這個聰明、可愛的蘇格蘭人，也許能幫法國擺脫困境。而按照宮女們的說法，約翰‧勞是一位俊美無比的男子。

攝政王后來和這個蘇格蘭人成了莫逆之交，王室宣佈約翰‧勞擁有發行債券的權利，約翰‧勞成立了國家銀行，這是法國第一家具有現代銀行意義的銀行。隨後，他靠財閥創建密西西比（Mississippi）公司，專門從事劉易斯安娜（Louisiana）的殖民開墾、貿易和自然資源的開發。

一九二九年崩盤的典範

和發現美洲大陸或法國大革命一樣，美國一九二九年的經濟災難，徹底改變了西方世界的面貌和社會結構，直到今天，這場災難仍像幽靈一樣出現在我們的生活中。對許多人來說，一九二九年是個轉折點，有幾十年的時間，大家在交談中經常聽到這樣的說法：「請你記住，這是二九年以前，」或「這是一九二九年以後。」

但在十月份那個黑色星期四之前，曾經有過許多愉快的星期和快樂的年代，之前大家生活得很好。「上帝的國家」美國，在重新尋回的繁榮天堂裡，活力四溢。美國從第一次世界大戰前的債務國，變成全世界的債權國，工業生產持續增長，消費也同樣穩定提升，這兩者都在貸款這一劑靈丹妙藥的刺激下成長。

所有的農業或工業原料、所有的有價證券，都不斷上漲。華爾街證券交易所裡的電傳打字機，以令人眩暈的速度吐出幾公里長的白紙。所有的美國人，中產階級、小人物，還有一抵達愛麗斯島（Ellis Island）的新移民，都倣傚財閥，進行投機。市場早已處在上漲的第三個階段，投機基礎建立在底部搖搖欲墜的龐然大物上，只有少數人清醒地認識到這點。

「逆向」是成功的要素

只有少數人能投機成功；

關鍵在與眾不同，

並相信自己：「我知道，其它人都是傻瓜。」

在證券交易的輪迴過程中，投資者要怎麼做才能成功？在描述了暴漲和隨之而來的崩盤後，回答這個問題並不難。顯然，你必須是位固執的投資者，而且必須逆向操作。

在第三階段，也就是在行情下跌的過熱階段，你應該買進，即使價格繼續下跌，也不必害怕。因為，就像老投機家在布達佩斯糧食交易所說的：「小麥跌時，沒有買小麥的人，小麥漲時，沒有小麥。」在上漲中的第一階段，你應該繼續買進，因為這時已經越過了最低點。在第二階段，你應該只作觀眾，被動地隨著行情波動，在精神上做好準備，在第三階段，即普遍亢奮時退出市場。

判斷市場處於哪個階段

全部的技巧，就在於判斷市場是處在哪個階段。經驗豐富的投資者憑著敏銳的觀察力，可以感覺到市場處在哪個階段，雖然他並不能每次都用言語表達出來。但正如沒有完美無缺的投機一樣，並沒有這方面的教科書，也不存在大家可以盲目利用的方法。因為假如真是這麼簡單，那麼每個人都可以在證券交易所裡討生活了。只有藉長期積累的經驗，才能讓人具備敏銳的觀察力。即使最狡猾的投機人士也會出錯，有時為了積累辨別超買或超賣的徵兆、提示和某些信號所需的經驗，他甚至必須出錯。

例如，在出現不利消息時，市場並沒有下跌，就是市場出現超賣，行情已接近最低點的徵兆。這時股票已掌握在固執的投資者手中，他們對不利消息不感興趣。他們有自己的想法，相信會出現更好的時機，他們手中的股票都已付清，遂有耐心等待更有利的消息。

相反地，市場對有利消息不再有反應，就是超買和行情暫時處在最高點的信號。在這種情況下，猶豫的投資者手裡抓滿股票，儘管有利多消息，他們也無法買進股票。固執的投資者雖然有現金，但在這樣的行情下卻不想買進。

成交量提供了另一個訊息。如果行情下跌時，某一段時間裡成交量很大，這表示有大量股票從猶豫的投資者手裡，轉移到固執的投資者手裡。甚至可能發展成猶豫的投資者賣光了所有股票，這時股票正躺在固執的投資者的保險櫃裡。直到後來，指數上漲時，這些股票才會從保險櫃裡露出來。

也就是說，如果成交量增加，行情仍然繼續下跌時，就是已經接近下一次上漲起點的信號。但多數情況下，指數此時處在不合理的低點，這種局面應歸咎於大眾的歇斯底里和股票持有人的普遍拋售。這是行情過度下跌中的第三個階段，在這個階段，猶豫的投資者把所有的股票賣掉，甚至包括原來留下來最好的、最抗跌的股票。

但當成交量小，且指數還繼續下跌時，就表示市場前景堪慮。因為在這種情況下，股票還掌握在猶豫的投資者手裡，他們還在等市場恢復元氣，不過如果行情繼續下跌，他們會突然恐懼起來，而把所有股票低價賣掉。

我不同意一般所謂成交量小時，行情下滑並不重要的看法。贊成這種觀點的人會說，大眾在這種情況下並沒有拋售股票。但是這沒有說明任何問題，重要的是，股票還掌握在猶豫的投資者手裡，他們今天沒有賣掉股票，並不表示他們不會在明天、一個星期後，或一個月後，把所有的股票賣掉。

相反地，當成交量愈來愈大，股票還不斷看漲時，也是前景堪慮。因為成交量愈大，表示股市場愈容易受傷，因為這時證券市場剛好進入上漲的第三階段。

我也反對大家對成交量大時，即有利指數上漲的看法。大家認為，大眾在這種情況下購買股票，是好現象。確實如此，但這只是就他們購買股票的這一天而言。我的意思是，那些猶豫的投資者買股票，真的是好現象嗎？他們下個星期也會買股票嗎？難道這些股票不會在下個月重新出現市場？猶豫的投資者不具有立刻把股票脫手的危險嗎？

反之，當成交量小時，如果指數看漲，這種情形就非常有利，雖然交易者會聲稱這種市場狀況無足輕重。當然，因為經紀人只對大筆佣金感興趣，所以他們認為成交量小的股票市場沒有意義。然而，事實是股票還一直掌握在固執的投資者手裡，並沒有轉移到猶豫的投資者手中，所以指數肯定還會繼續看漲，也會吸引猶豫的投資者，而固執的投資者就等著把股票賣給猶豫的投資者。

勇於與眾不同

當同事、朋友、媒體和專家都建議賣掉股票時，採取和這些看法相反的作法，是非常困難的事，尤其對沒有經驗的投資者而言，更難。連那些懂得這個理論，並想遵守的人，也在大眾心理壓力下，在最後一刻改變自己的看法，說服自己：「雖然從理論上講，我現在必須進場，但這次形勢不一樣。」直到後來情勢明朗，即使是這一次，逆向的處理方法仍是最好的方法。大家必須訓練有素、冷靜，有時甚至必須玩世不恭，不理會大眾的歇斯底里，這是成功的前提條件。因此在證券交易所，只有少數人能投機成功，所以投資者必須勇敢、全力以赴、明智，甚至表現得自負些。勇敢對自己說：「我知道，其它人都是傻瓜。」

即使投資者能作到不理會大眾的不安情緒，在指數過度下跌時買進股票，然而這才是考驗的開始。之後，他還必須有強悍的神經，堅持保留股票，即使行情繼續下跌。而這也就存在因損失嚴重，而精疲力竭、失去理智的巨大風險。

即使克服了這種障礙，市場開始上漲，投機者還要面對回跌的情形，在指數持續上漲過程中，行情回跌總是一再重複出現。如果不明白這種發展過程，就必須重新評估情勢。如果診斷表示只是暫時性的干擾，就要立場堅定，不氣餒。

買進或賣空，你選哪邊？

迄今為止，我一直從買進投機者的角度觀察「科斯托蘭尼雞蛋」，但大家當然也可從賣空投機中獲利。賣空是如此操作的，賣空投機者或大家稱為熊的人，今天以一定價格賣掉某種他手裡沒有、以後才買進的有價證券。他暫時保留自己的買單，因為他相信明天股票的價錢將比今天低。賣空投機的人就像先出售還沒有獵殺到熊毛皮的獵人，他也可能打不中，所以必須以更高價格向其它獵人買，才能履行先前的交易，而這也正是賣空投機的風險所在。

從預言家到顯示屏

的訊息叢林

我的座右銘是，

凡是證券交易所裡人盡皆知的事，

不會令我激動。

經常有人問我，我的訊息和想法是從哪來的。我的回答很簡單，其實，我不尋找訊息，而是發現訊息。

事實上我到處發現訊息，從銀行家、經紀人、分析家和經濟學家以外的任何人，小偷、董事長，甚至部長或應召女郎。前面的那些人看不到他們鼻尖以外的地方，或如大家常說的那樣，他們只見樹不見林，如果我採取和他們建議相反的行動，反而能取得巨大成果。

我從不同的報紙搜集當天的新聞，我喜歡閱讀的報紙是《國際前鋒論壇報》，此外我聽收音機、看電視。在讀報過程中，可以發現對我來說重要的消息，通常是隱藏在字裡行間的訊息。對於每個人都讀到的大標題、企業消息、利潤數據、利潤預估和統計數字，我只瞭解一下而已，對這些並不特別感興趣，因為這些訊息都已經反映在指數上了，而且就像指數一樣，已經成為過去式。

我的座右銘是，凡是證券交易所裡人盡皆知的事，不會令我激動。

但透過字裡行間，則可以發現反映明天指數的訊息。有時，一篇長篇大論中一個短短的句子，透露出的訊息比文章還多。

最沒有意思的，就是那些和指數發展趨勢有關的訊息，這些都是先有指數，才有訊息的。如果美元疲軟，評論家便會根據某個可以用來消極解釋美元的數字或事件，斷章取義查閱最新經濟統計數字和通告，最終總能找到一些東西，作為報告美元疲軟的原因。假如美元堅挺，那些滑頭的傢伙也會找到理由。所以，這些報導和指數發展沒有任何關係，事實上，美元之所以疲軟，是因為當天沒有足夠的需求支撐供給，而賣主出售美元的實際動機則是無法解釋的。

「既成事實」的現象

對證券市場的新人而言，指數對某些消息和事件的反應，完全不合邏輯。證券市場的反應常常像醉鬼一樣，聽到好消息時哭，聽到不好的消息時卻笑了。我把這種現象稱為「既成事實」（Fait accompli）現象，證券市場的邏輯和日常生活的邏輯，是無法相提並論的。

投機針對的是未來某個不確定的事件，如果事件應驗了，就成為事實，對於事實，大家便無須進行投機。這意味著，證券市場預知未來將要發生的事件，如果大家期望某家公司在第一季的利潤增加，該公司股票的行情就會慢慢攀升，大眾期待愈強烈，指數漲得愈快。

投機人士的工具

十七世紀阿姆斯特丹的港口，投機者經常連續幾個星期，甚至幾個月之久，等著印度公司貨船的消息。現在的投資人，則是整日遭到各種消息、統計數字、公司報表、分析預測、專家意見等的輪番轟炸。指數顯示屏上，每分鐘都有上百條訊息一閃而過。基於這個原因，證券交易所中的玩家陣營日益壯大，對他們來說，訊息社會是個天堂樂園，每秒鐘都有新的資料為依據，把市場推向高處或低點。其中美國的債券市場更是古怪，以就業市場報告為例，如果各種資料同時公佈，甚至會發生因為新就業的人數較少，債券指數先衝向高點，但過了三十秒後，債券指數又回到原來的水準，或跌得更低，因為根據報告後面某個部分得出的訊息指出，單位小時工資比預期的高多了。玩家們在決定買或賣之前，甚至來不及讀完報告。

顯然，投入長期投資的投資者，不會對這些天天發生的事作出反應，但為了得到投資方向，難道不必瞭解這些消息嗎？答案是不用。

法國政治家和作家艾瑞歐特（Edouard Herriot）曾如此評價文化，他說當大家已經把所有一切都遺忘時，文化是唯一保存下來的東西。證券交易所也是如此，證券投資者不是百科全書，需要儲存年度報告、紅利、指數、營業報告和統計數字，這些東西可以儲存在計算機裡，需要時再叫出來就好了。真正的證券交易知識，是那些當大家忘記所有細節後留下來的東西，大家不需要無所不知，而是要理解一切，在關鍵時刻指出正確的內在關係，並採取相應動作。大家必須像雷達一樣捕捉重要事件，正確解釋內在關係，並且獨立思考。

從股票交易所到

交易股票

股價永遠不會等於公司實際價值，

否則，

就不會有證券交易所了。

到目前為止，我只分析股票市場，但只有手中握有正確股票的人，才能賺到百分之一千或至百分之一萬的巨額利潤。

如此出場是我的有意安排。根據經驗，沒有人的選股技術，可以好到即使股市普遍下跌也能賺到錢。如果指數趨勢往下走，只有極少數的幾種股票能擺脫盤勢，充其量是成長型行業可以維持原來水準，這些行業中最好的企業也許能有發展，但是誰能事先知道，哪些企業是屬於這類型？不論在任何地方，都無法指望指數迅速上漲。如果貨幣因素不利，大家也不會有多餘的錢購買具潛力的股票，但如果證券市場趨勢轉變，影響貨幣的因素轉為正面，這時成長型股票就會像火箭一般直線上升。

在指數呈現上漲的過程中，如果流動資金充足，那些經歷過黃金時代，或正處在於萎縮中的行業，也能保持良好的狀態。不過一旦出現跌勢，這些股票便會驟然下跌。所以結論是，在指數上漲過程中，即使是最差的投機人士也能賺到一些錢；而在指數下跌過程中，即使挑到好股票的人也賺不到錢。因此投資最看重的是普遍的趨勢，其次才是選股，只有投資經歷至少二十年之久的投資者，才用不著太關心整體發展趨勢。

成為富人的機會

如果整體發展趨勢呈正面，投機人士便必須找出成長潛力最大、機會最好的股票。首先，必須知道哪些行業將從未來發展中獲利，在發現行業後，還必須從中篩選出發展潛力最大的企業，再購買這些公司的股票。但是小心！誠如我提醒自己的原則：證券交易所中人盡皆知的事情不會讓我激動。當大眾發現成長型行業時，指數通常已非常高，包括今後幾年，甚至幾十年的增長，都已先行反應在指數上了。科斯托蘭尼雞蛋的原理當然也適用於具體行業，甚至是具體的股票。當整個市場還處於上漲過程中的第二階段時，股票極有可能被超量購買。

行業的繁榮和衰退，總是遵循相同的模式，開始時，出現大量新企業，這些企業生存的市場成長快速，即使最差的企業也能生存。隨後該行業成長緩慢，速度減緩，對品質的要求提高。過程就像篩子，大多數企業無法克服發展過程中的缺陷，於是滅亡，或是被合併，只有具競爭力的企業生存下來。如果該行業再度出現衰退，便開始第二次篩選，所有企業都虧損，只有非常有實力的企業才能度過危機。最後，少數大集團共享市場。今天，大家稱他們為全球玩家。

分析家的荒唐詞彙

許多分析家和經紀人在評價有價證券時，將之區分成投機型和保守型，我認為這種區分過於膚淺，甚至是錯誤的。重點不在大家投資股票的品質，而是投資的數量，如果一位大資本家用少量的錢，購買一種相對沒有把握的科技股，那不算是投機，而是計算過風險的保守投資。但如果是一個小人物用超過自己資產的金額，也就是透過融資購買「最安全的」標準股，才是非常危險的投機。大家必須時刻牢記，投機型和保守型的區別，只是比例上的問題。

同樣，我認為分析家經常說的「繼續持有」建議，完全是胡鬧。如果證券賬戶，放著我已不會再買進的股票，那我便必須賣掉，有什麼理由要保留顯然已不會再上漲的股票？手續費大概是唯一理由，但在這個可以打折扣的經紀人時代，手續費不是問題。

寫給敢做敢為的人

十律

1、有主見，三思後再決定是否應該買進，如果是，在哪裡，什麼行業，哪個國家？

2、要有足夠的資金，以免遭受壓力。

3、要有耐心，因為任何事情都不可預期，發展方向都和大家想像的不同。

4、如果相信自己的判斷，便必須堅定不移。

5、要靈活，並時刻思考到想法中可能的錯誤。

6、如果看到出現新的局面，應該賣出。

7、不時察看購買的股票清單，並檢查現在還可買進哪些股票。

8、只有看到遠大的發展前景時，才可買進。

9、考慮所有風險，甚至是不可能出現的風險，也就是說，要時刻想到意想不到的因素。

10、即使自己是對的，也要保持謙遜。





十戒

1、不要跟著建議跑，不要想能聽到秘密訊息。

2、不要相信賣主知道他們為什麼要賣，或買主知道自己為什麼要買，也就是說，不要
相信他們比自己知道的多。

3、不要想把賠掉的再賺回來。

4、不要考慮過去的指數。

5、不要躺在有價證券上睡大覺，不要因為期望達到更佳的指數，而忘掉他們，也就是說，不要不做決定。

6、不要不斷觀察變化細微的指數，不要對任何風吹草動作出反應。

7、不要在剛剛賺錢或賠錢時做最後結論。

8、不要只想獲利就賣掉股票。

9、不要在情緒上受政治好惡的影響。

10、獲利時，不要過分自負。