投資封神榜》聶夫

封神榜》聶夫操盤31年 績效成長55倍

■ 劉道捷

斯斯有兩種,全球投資大師中也有兩種斯斯,一位是索羅斯,另一位是羅傑斯,但是,有一位投資大師的名氣遠不如兩位斯斯,成就卻十分驚人,在操盤共同基金31年間,創造了成長5,546.4%的紀錄。

操盤實績打敗米勒

換句話說,如果你從他開始操盤時,就投資10萬美元,到他退休收山時為止,你的投資會變成555萬美元,同期內,比較績效的基準標準普爾500種股價指數(S&P 500)只成長2,297.7%。

另外,在他操盤的31年半裡,他每年平均操作表現勝過S&P 500股價指數3.5個百分點,扣除費用後,三分之一世紀的淨報酬率比大盤指數高3.15%,31年半中,有22年操作績效勝過S&P 500。雖然他沒有像米勒一樣,創下連續15年打敗大盤指數紀錄那麼引人注目,實際表現卻勝過米勒。

只是這位投資大師樸實無華,十分謙虛,少為投資圈以外的人所知。一直到1999年,他出版一本近似回憶錄的投資指引後,大家對他才有比較深入的認識。

這位大師就是約翰.聶夫(John Neff),他出版的傑作名叫《約翰.聶夫談投資》(John Neff on Investing,中譯本由寰宇出版公司出版)。

相形之下,索羅斯不但縱橫五洲七海,到處發威,也靠各種政治捐助活動和強勢主導投資,建立國際名聲,還寫了好幾本書,連他的資淺夥伴羅傑斯也寫了三本書,宣揚自己的經歷和投資觀點。

聶夫從1964年5月開始操作先鋒溫莎基金(Vanguard Windsor Fund),創造高人一等的投資績效,到1995年,才從溫莎基金基金經理人的職位退休。

投資專家中的專家

這段期間裡,他把搖搖欲墜、頻臨解散邊緣的溫莎基金,經營成世界最大的共同基金,而且溫莎基金從1986年開始,就不再接受新投資人,否則日後規模不見得會不如彼得.林區操盤13年的麥哲倫基金。

不只這樣,美國投資圈還把聶夫叫做「投資專家中的專家」、「基金經理人中的基金經理人」,因為其他基金經理人知道聶夫善於創造穩當安全的超額利潤,居然把錢交給他操作。由此可見聶夫的功夫多麼不凡。

聶夫退休時,也是溫莎基金的投資顧問威靈頓管理公司(Wellington Management Company)的資深副總裁,同時是威靈頓三位經營合夥人之一,可見他不但有投資長才,也是企業經營高手。

離開基金操盤的工作後,他實際上退而不休,仍然繼續操作自己和家人的投資組合,也繼續操作獎勵費城內城中學畢業生的費城學子獎學金(Philadelphia Scholar)的投資,十年來,每年締造成長20%的優異績效。

跟操作溫莎基金不同的是,他退休後替自己的投資組合操作得到的獲利,現在可以完全丟進自己的口袋,或拿出來捐助慈善事業,費城學子獎學金的種子基金就完全是他拿出來的,獎助不少住在市中心的貧苦高中畢業生上大學,其中當然也有像他一樣由單親媽媽帶大的小孩。

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投資封神榜》聶夫 在枯燥無趣中覓商機

■ 劉道捷

聶夫1931年9月19日在俄亥俄州渥森(Wauseon)出生,正是美國經濟大蕭條時期。聶夫四歲時,父母離婚,聶夫跟著媽媽流浪,到十歲時,媽媽改嫁德州從事石油業的準企業家,跟著繼父和媽媽搬到德州柯普克里斯帝(Corpus Christi),在那裡唸完中學。
下決心好好管理錢財

聶夫從小跟媽媽遷徙流離,加上繼父希望在石油業中發跡,並沒有如願,因此聶夫從兒童到青少年時期,生活都不富裕,拚命送報、打工、做桿弟均在所難免,沒有時間唸書,學業成績當然也不很好看,不過生活中的挑戰也讓他早早下定決心,將來一定要好好的管理錢財。

18歲高中畢業後一天,聶夫覺得柯普克里斯帝沒有值得留戀的地方,就離開德州,前往密西根州大湍市(Grand Rapids),投奔媽媽娘家的親人,住了兩天,就搬到基督教青年會(YMCA)旅館,隨後在戰後第一次經濟衰退期間的1949年,四處找工作,最後進入生產點唱機的美國樂器公司(American Musical Instruments)工作。

他像以前一樣,把賺到的錢存一半起來。

九個月後,14年沒有見面的生父找上門來,幾經波折,聶夫終於跟著父親到俄亥俄州同住,在父親開設的聶夫設備公司(Neff Equipment)的工廠工作,這家工廠生產汽車用空氣壓縮機,說來是極為枯燥、無趣的工作,但對聶夫未來投資生涯卻有很大的啟示。

後來聶夫當上基金經理人後,投資特色之一就是買進枯燥無趣的公司,他還告訴你,「如果你能夠找到枯燥無趣卻賺錢的事業,碰到競爭的可能性少多了。」

買進生平第一檔股票

聶夫在父親的工廠工作九個月後,開始覺得厭煩,同時跟父親難以相處,也讓他難過,就離開父親的工廠,進入一家福特汽車經銷商,改賣他覺得比較有興趣的汽車。

不久之後,聶夫滿20歲,服兵役的時間也到了,當時韓戰打的正激烈,聶夫不等徵兵令送到,就志願入伍,加入海軍,經由分配,學習飛航電子技術,成為在海軍基地修理艦載戰鬥機電子設備的技師,服役兩年期間,沒有上過船,可說是「海軍陸戰隊」。

20歲前,聶夫沒有碰過股票,但入伍前,他父親突然大發慈悲,送他大禮,要他買一檔股票,如果虧錢,他父親會負責全部賠出來,聶夫抓住機會,買了生平第一檔股票。

因為海軍技師修護任務之間很閒,聶夫無意間找了一本投資入門書籍來看,開始對股票發生興趣,就此踏出一輩子投資生涯的第一步,只是這時聶夫還不知道未來要怎麼走。

兩年兵役服完後,聶夫已經有了初步決定,就進入托雷多大學,主修工業行銷,因為托雷多大學承認他在海軍服役時參加的函授課程,因此別人唸四年大學,他兩年就畢業。

同時,因為開始有了正確的人生目標,不再糊里糊塗,唸大學不再像上中學時那麼混,聶夫最後居然以最優等成績從大學畢業,同時因為上了財務金融的課,對投資產生興趣,決定大學畢業後,要投身證券業。

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投資封神榜》聶夫反骨 拯救溫莎基金

■ 記者 劉道捷

聶夫在克里夫蘭市國民銀行信託投資部門做久了,做煩了,靜極思動,想換工作。幹證券分析師八年多的他想找改行當基金經理人,就跟幾家基金公司接觸,都是名聲響噹噹的基金業大公司,包括德瑞福斯(Dreyfus)、國民投資人(National Investors)、和威靈頓管理公司。

聶夫向前兩家公司毛遂自薦,電話中談得很愉快,但最後並沒有見面。打到威靈頓的電話有了結果,就到威靈頓去面談,跟他面談的人當然是威靈頓的高級主管,但不包括公司未來的接班人柏格。

進威靈頓 遇到柏格

不過他們在辦公室走廊中巧遇,兩人一見如故,奠定了此後數十年的友誼。後來柏格談起這段故事,也不知道為什麼這麼喜歡聶夫,倒是聶夫指出,原因是他們兩個當時都留著小平頭。

柏格後來主持威靈頓公司,因為併購另一家公司,引進新血,結果新血發動董事會政變,柏格被外面來的人趕下台,因而創立先鋒集團、創設第一檔指數型基金。柏格被趕下台那天,董事會投票時,只有聶夫跟柏格站在同一陣線,反對把柏格趕下台。聶夫到威靈頓求職時,威靈頓要找的是基金救星,拯救公司陷入存亡危急關頭的溫莎基金(Windsor Fund)。

溫莎基金 績效直落

溫莎基金在1958年創立,創立時叫做威靈頓股票基金(Wellington Equity Fund),前三年投資績效不錯,然後從1961年開始走下坡,1962年的投資績效一塌糊塗,因此公司希望找新人來救亡圖存。

聶夫在自己寫的書裡提到,1964年6月他走馬上任時,溫莎基金一片愁雲慘霧,比他想像的還糟糕,遭人唾棄,乏人問津,跟他最喜歡投資的股票很像;負責管理的團隊已經失去方向感。

1962年是溫莎基金慘不忍睹的一年,標準普爾500種股價指數才下跌8.7%,溫莎基金的績效卻下降25%,也就是把投資人的資金賠掉了25%。投資人當然爭相奪門而逃,資產7,500萬美元的溫莎基金,贖回的資金多於流入。

聶夫前任基金經理人只有象徵性的職權,在聶夫到職前已經下台一鞠躬,但是至少沒有基金經理人對溫莎基金有影響,因為溫莎基金是靠集體思考的方式運作,決定投資的大權掌握在投資委員會手中。

華爾街一位投資名家說得好,大家都說集思能夠廣益,但集思廣益在投資上絕對行不通;了解人性的人都知道,委員會絕對不能成事,在投資組合資產配置的管理和投資決策上,委員會的共識註定都不對。

因為即使委員會的成員都聰明絕頂,聚在一起,變成群眾,都會有偏向瘋狂的傾向,因此,一群人的集體智慧一定低於其中個體的總和,委員會裡的人越多,做出明智又乾淨俐落決定的可能性越少。

威靈頓公司的高級主管還算聰明,瘋狂過後,知道靠集體思考、得到共識的投資方式不好,溫莎要活下去,非得改弦易轍不可;找到聶夫這種天生反骨的人還真是運氣。

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聶夫買基金 玩就玩大的

【經濟日報/記者劉道捷】 2006.10.05 02:09 am

1963年中,聶夫出任威靈頓管理公司證券分析師。公司當然是要先考驗聶夫,聶夫的表現顯然讓大家十分滿意,因此11個月後,聶夫成為溫莎基金唯一的基金經理人,只是仍然必須像前任的一樣,向公司的投資委員會負責。

聶夫進入威靈頓後,就開始深入了解溫莎基金的管理方式,發現溫莎基金的操作方法與自己的理念不合,前任經理人為了分散風險,買了非常多種股票,好像開了一家股票雜貨店,各檔股票表現互相抵銷,拿出來的績效自然平平無奇。

打安全牌
平淡無味

聶夫的理念不同,他要玩就要玩大的,一看到可能獲得高報酬率的投資標的,就要建立特大號的部位,好創造一番超高績效。他認為打安全牌只會使投資組合平淡無味,永遠成不了氣候;分散投資只是庸手的托詞。

他也不贊成委員會式的投資決策,當時他打算投資什麼股票或賣掉什麼持股,必須向威靈頓公司的投資委員會報告,得到批准,才能行動。投資委員會有六個委員,可說人才濟濟。

問題是委員會好比群眾,心智年齡只有九歲,如果有一個委員對某一個投資構想表示懷疑,其他委員就會紛紛附和,最後達成的唯一共識,往往是不做決定或淡化處理,碰到市場波動時,委員會往往來不及處理。

聶夫決定採取各個擊破的對策,不等下次委員會開會,就分別去見其中三位重要的委員,在一對一的接觸中,用滔滔不絕且詳盡周延到極點的基本面分析、邏輯與專業知識,說服各個委員。從此以後,聶夫拿到主導投資的決策權,但還是會把決定通知委員會成員,一年後,他也升級成投資委員會的一員。

保守積極
並行不悖

另一個重大變化,是聶夫改變了溫莎基金的投資風格,讓溫莎基金變成既保守、又積極的基金。說保守,是因為聶夫採用慎重的價值型投資哲學來操作溫莎基金,強調仔細分析股價慘遭打壓、股利率卻很豐厚的股票,聶夫認為,這種選股方式可以降低下檔風險。

說積極,是因為整個投資組合持股十分集中,檔數偏少,都是聶夫鍾愛的股票,跟分散投資的基金相比,集中投資基金的短期投資報酬率會比較難以預測,波動也可能比較劇烈。

在選股上,聶夫主張簡單至上,把投資標的分成兩大類。一類是成長特徵已經確立、盈餘和股利成長高於平均值的成長股;一類是參與經濟長期成長的基本產業股,包括產品、市場或經營階層正在大幅變動,且情況特殊的公司。

選股要訣
簡單至上

從聶夫的股票分類法來看,可看出聶夫強調未來的成長,不管過去的表現。所以從他出任基金經理人開始,溫莎基金就有優異的表現。

不算1964年中到年底的半年,1965年是他管理溫莎基金的頭一個完整年,他締造了高達29.1%的總報酬率,比標準普爾500種股價指數漲幅高出約17個百分點,超高的績效,自然吸引投資人投入資金,溫莎基金資產淨值升到成立七年以來的最高峰。

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投資封神榜》聶夫 從低本益比找好股

【經濟日報/劉道捷】 2006.10.12 02:17 am


不算1964年中到年底的半年,1965年是聶夫管理溫莎基金的頭一個整年,他締造了高達29.1%的總報酬率,比標準普爾500種股價指數(S&P 500)漲幅高出約17個百分點,超高的績效,自然吸引投資人投入資金,溫莎基金資產淨值升到成立七年以來的最高峰。

聶夫創造第一年優異績效之後不到一個月,就在1966年元月,看到道瓊30種工業股價指數(DJIA)盤中首次突破1,000點大關,然後開始回跌,一直到將近七年後,才再站上1,000點。

優異績效打響知名度

聶夫在1966年的跌勢中,跌幅不到大盤的三分之一,1967年又賺了31.5%,S&P 500股價指數只上漲23.9%。這一年結束時,聶夫管理資產大幅突破1億美元大關,只集中投資77種股票。

連續三年創下優異的操作績效,打響了聶夫知名度,不過這時紐約股市進入狂飆歲月,有些投資巨星操作資金乘著投機狂潮飆漲,讓聶夫穩健的投資績效相形見絀。但狂潮和泡沫總有退潮與破滅的時候,1970年代一開始就是分辨忠奸、好壞見真章的時候。

無論是先前在克里夫蘭國民市銀行信託部擔任投資主管,還是在威靈頓管理公司操作溫莎基金,或是後來又負責操作雙子星基金(Gem-ini)與合格股利基金(Qualified Dividend),聶夫都堅持價值型投資,刻意買進不受歡迎但能夠適度成長、股利水準高的好公司,到股價漲到公平價值時賣出。

聶夫自稱是低本益比投資人,主張「低本益比股票沒有令人驚艷的成長率,卻比變化莫測的成長股更能掌握本益比上升的好處。身為低本益比投資人,必須知道怎麼分辨價格低落、遭到誤會、忽視的便宜貨股票,以及展望平平無奇的股票間的差別。」

他以盈餘成長率加股利率之和所代表的總報酬率為基準,尋找股價相對便宜股票,他把這種情況叫做「終極關係」,說的明白一點,就是「用該付的價格買到該買的東西」。

創終極關係GYP比率

這種關係也可以叫做GYP比率,G指的是盈餘成長率,Y指的是股利率(也有人叫做股利殖利率),P指的是本益比。

計算這種比率的公式是(G+Y)÷P(就是以盈餘成長率與股利率之和除以本益比,所得到的比值。)

下面以實例說明如何實際運用聶夫所說的GYP公式: 一、假設你預測的投資組合每股盈餘成長率為7%,你預測的投資組合平均股利率為5%,預測的投資組合平均本益比為為10倍,把三個數字套進公式,答案1.2就是你投資組合的GYP比率:

(7+5)÷10=1.2

二、假設你預測的大盤平均每股盈餘成長率為15%,預測的大盤平均股利率為2%、大盤平均本益比為28倍,把三個數字套在公式裡,得到的答案就是大盤的GYP比率

(15+2)÷28=0.6

比較上面兩個答案,可以判斷你的投資組合吸引力是大盤的兩倍,不過實際關係通常都接近多了。

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投資封神榜》聶夫的七個選股標準

【經濟日報/記者 劉道捷】

聶夫建議大家,考慮買進股票時,應該避免納入會讓你的投資組合整體吸引力大幅降低的股票,應該訂出能夠反映你期望GYP等於多少才買進的目標價格,等到股價跌到這種水準時,才下手買進。

選擇有股利的個股

聶夫也認為,投資人應該把持有個股與整個投資組合的GYP比率,與大盤的GYP比率比較。重視投資組合GYP比率的程度,要超過注意市場GYP比率的程度。如果股市大漲,整體股價水準變得很貴,很難找到值得投資的標的,可以把現金比率提高到20%,等待買進良機出現。

選擇個股時,假設你預測兩家公司的報酬率都是14%,但是,甲公司的盈餘成長率為14%,沒有配發股利,乙公司的盈餘成長率與股利率都是7%,最好選擇乙公司,因為股利會使結果變得更確定。

聶夫遵循GYP比率原則,總是堅持由下列七個選股標準構成的投資風格:

一、低本益比。

二、基本面盈餘成長率超過7%。

三、實在的股利,更理想的狀況是股利繼續成長。

四、跟本益比相比,平均總報酬率高多了。

五、如果得不到低本益比作為補償,不買會受循環性衰退影響的公司。

六、成長領域中健全的公司。

七、強勁的投資基本面。

談到股利,聶夫的說法是:股利增加是免費的好處,是超出投資人原始期望的報酬率,他覺得富蘭克林說的一句話「等待財富從天而降的人三餐不繼」,與他的看法異曲同工,因為優異的股利殖利率至少可以讓你在等待主菜時,先吃點開胃小菜。

尋找「啊」的股票

聶夫喜歡看金融時報「創新低」專欄提到的股票,尋找投資構想,其中很多公司大致上都很差勁,不過偶爾也會有好得讓人驚奇的公司,會因為碰到重大利空消息,跌到新低價。

投資人可以拿這種股票測試,看看這種股票是否符合他提到的七個選股標準。聶夫把這種測試叫做「啊」測試,因為他在創新低股票名單中,看到他認為不該入榜的公司時,會不由得「啊」的一下,叫出聲來。

聶夫與巴菲特雖然都是價值型投資者,卻不像巴菲特,不會把股票抱到永恆、永不分離。聶夫買股票是為了獲利,因此股價漲到一定的水準,他一定會賣出,以免喪失獲利機會。

不要死抱股票不賣

聶夫有一段名言,談到這麼多投資人喜歡長抱股票,原因是「股票帶給他們溫暖的錯覺,尤其是反向思考立場已經得到證實時,如果他把股票賣了,就沒得吹噓了。」

這段話點破了很多人長抱股票,念念不忘某一檔股票有過將近2,000元的天價,某一檔股票當過多少星期的股王,某一檔股票新上市時,飆漲過多少支停板,原來全都是為了滿足虛榮心。可惜他們為了吹噓,錯過了賣股票的最好時機,追悔不已。

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投資封神榜》聶夫 股價愈跌愈有想像力

【經濟日報/記者劉道捷】

1984年初,福特汽車股價跌到14美元以下,本益比掉到只有2.5倍,人人覺得福特可能破產時,聶夫大量買進福特,平均買進價格也低於14美元,三年後,也就是1987年紐約股市大崩盤前的春季,福特漲到50美元,聶夫在40多美元時開始賣出,為投資人賺了5億美元。

聶夫說,股價便宜時,他會變得比較有想像力,當時他不只買進福特股票而已。因為當時很多跟汽車、運輸有關的公司都遭到嚴厲打壓,變得奄奄一息,聶夫也把大量資金投入汽車股和消費耐久財股票。

崩盤前嗅出訊息

福特之外,最大的持股是通用汽車(General Motors),另外,還包括惠而浦(Whirlpool)、匹茨堡平板玻璃(PPG)、歐文斯康寧玻璃(Owens-Corning)以及其他跟汽車工業有關的公司。

運輸業跟汽車工業有關,至少運輸業要負責運輸製造汽車的零組件,還要運送新車到全美各地,因此運輸股也是聶夫買進的對象。但有一、兩檔股票表現不好。從進價的角度來看,聶夫買得還算好,但從基本面來看,買進的價格不對,因此有一檔股票賣出的價格大約只比買進高一成。

過了三年,到了1987年春季,聶夫覺得紐約股市股價高估,市場給人一種狂熱的感覺,就開始賣出股票,賣到4月底、5月初,賣掉不少股票,現金部位提高到大約20%。當時溫莎基金的資產淨值為55億美元,賣股後,聶夫大約持有11億美元的現金,他把一半現金投入債券市場,結果在債券投資上沒有賺到錢,反而還小虧。

不過聶夫並沒有把所持有的汽車與運輸類股完全賣掉,這一點跟股票型基金的宗旨有關,因為股票型基金代表投資人投資股票的決心,接受投資人委託、必須向投資人負責的基金經理人就不能把持股全部賣掉。

照聶夫的見解,他操作基金時,持有的現金最多不能超過20%,否則就違背了股票型基金投資人的委託,因此他雖然在紐約股市崩盤前,賣掉很多股票,手中持有的股票還是很多,持股比率大約為80%,其中包括景氣循環類股,汽車類股就是景氣循環股的代表。

趁跌深大買特買

紐約股市崩盤其實在他預料之中,而且他預測回檔幅度頂多是25%,換句話說,以道瓊30種工業股價指數為準,他認為會從2,700點回檔到2,000點,回到這種價位,他就會買進。紐約股市實際的回檔幅度比他預期的還深一點,光是1987年10月19日的跌幅就高達22%,加上前幾個交易日的跌幅,紐約股市在幾個交易日裡大約回檔35%。

10月19日當天,聶夫到底特律去拜訪通用汽車和福特汽車,一天的行程結束時,他在回家前,先到設在費城的公司辦公室繞一下,辦公室裡只剩送信的小弟還在,小弟攔住他,問他是不是世界末日到了。

聶夫哈哈大笑,股價跌得這麼深,聶夫的想像力全都回來了,那天他動用了手中現金的九分之一,買了1.18億美元的股票,計畫隔天早上要加倍買進。

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封神榜》聶夫 對汽車股情有獨鍾

【經濟日報/劉道捷】

1987年紐約股市崩盤時,聶夫正在底特律,拜訪福特汽車公司總部,福特的高級經理人開玩笑的說,「我們會記得你來參訪的時間,就是福特股價和股市崩盤的日子。」聶夫不慌不忙的回答:「你們何不用80美元的價格,標購4,000萬股自己的股票?」

為什麼要用標購呢?福特當時股價絕對不到80美元,每天股票成交量也絕對不到4,000萬股,但福特手頭擁有90億美元的庫存現金,聶夫告訴福特高級經理人,「拿出90億美元中的三分之一多一點,購買本益比只有四倍的福特股票,有那一種資本投資比這樣投資股票還好,獲利還這麼穩當?」

鼓勵福特買自家股票

福特的經理人當場沒有回答要不要這樣做,不過至少沒有把聶夫轟出門,而且當時福特正在執行買回自家股票計畫,股市崩盤後,還進一步擴大買回自家股票的計畫,顯然福特的經理人把聶夫的話聽進去了。

聶夫自己也以手頭龐大的現金,買回不少汽車股,因此到1988年底,溫莎基金的全部資產中,僅汽車股就高達22%,其中當然也有克萊斯勒汽車,後來克萊斯勒汽車被德國賓士汽車公司高價併購,又讓溫莎基金大大發財。

美國三大汽車公司中,聶夫比較喜歡福特與克萊斯勒,他認為福特經營階層很務實,知道怎麼降低成本,不會華而不實。通用的經營階層讓他敬謝不敏,組織和產能又過度膨脹。

他知道美國國產貨車和迷你廂型車在美國很暢銷,市場占有率高達85%,日本製貨車和迷你廂型車不是美國車的對手,因為日本不流行貨車和廂型車,日本車廠沒有國內市場做後盾建立外銷生產線,因此無力跟美國車廠競爭。

聶夫持有的汽車類股比率很高,符合他深入了解、集中投資的作風,不論是買賣汽車股、金融股或航空股,都是如此。例如,前面提到汽車類股占22%,1986年石油輸出國組織(OPEC)崩潰後,石油股占資產的25%,以及1980年代末期持有的金融類股占資產的37%,都是極為集中投資。

聶夫似乎特別喜歡汽車,在美國三大汽車公司股票不知道幾近幾出,總之,汽車股價降到他認定的合理價位,他就會大力買進,賺到大錢後就賣出,因此在他管理溫莎基金期間,投資組合中總是有相當高比率的汽車股。

精確了解汽車業獲利

他對汽車工業的了解十分透澈,已經到了令其他投資大師驚異的程度,預測三大汽車公司獲利數字的精確程度超過大多數汽車業分析師。他不像其他汽車業分析師,不會每年年初先做一季的初步預測,然後隨產業發展,每隔一陣子,就修正預測數字,聶夫經常預測一、兩年的獲利,經常都八九不離十。

在個人生活上,聶夫也很喜歡汽車,卻有妻管嚴的毛病,退休後,他繼續在公司擔任投資顧問,常常開著克萊斯勒生產的紫色山貓車(Plymouth Prowler)到公司去,但是,為了安全起見,他很少開遠路,因為「內人不讓我開到機場或市區去。」可惜了這部3600cc、極速200公里的跑車。

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封神榜》聶夫 敢做與眾不同的操作

【經濟日報/記者劉道捷】

聶夫的投資方法的確為投資人賺到可觀的利潤,不論是股價活蹦亂跳的1960年代、經濟衰退的1970年代、黃金歲月的1980年代或是穩定上漲的1990年代,但在1980年代過渡到1990年代之間,聶夫的操作卻慘遭滑鐵盧。

績效不佳 煎熬三年

從1989年到1991年間,溫莎基金表現連續三年不如大盤指數,尤其是1990年比大盤差了15.5%,最為難堪,連溫莎基金所屬的先鋒集團董事長柏格在一年一度致投資人的信中,都表示不知道如何向投資人說明。

更糟糕的是,溫莎基金1985年5月關閉投資之門,不再接受新投資後,到1988年底重新開放新投資,短短半年,吸引了11億美元的新資金後又關閉,不再接受新投資。隨後聶夫操作失利,受到溫莎基金優異投資績效吸引的新投資人,都飽嚐投資虧損的痛苦,顯然溫莎基金開放新投資的時機錯誤。

對投資人負責的好基金在資產規模達到一定水準後,通常不會再接受新投資。多年來,溫莎基金因為投資報酬率優異,吸引眾多投資人的資金,經常高居美國最大股票型基金的寶座。1985年5月溫莎基金資產達到100億美元後關門,就是負責的表現。

不論基金資產增加到幾百億美元,甚至上千億美元後,仍然拒絕關閉投資之門的基金,擺明了就是要靠「抽稅」撈錢(徵收投資人每年繳交的管理費撈錢),這樣的基金還真不少。

因此持平而論,溫莎基金短暫的重開投資之門,吸引不少新資金,不久之後又立刻關門,表現出以投資人利益為重的態度,雖然隨後三年裡,投資績效讓投資人失望,畢竟還是值得投資的好基金。

不過,聶夫在這段失意歲月裡持有的不少股票,包括花旗集團、克萊斯勒汽車等,後來在1992和1993年反敗為勝,表現十分傑出,用絕佳績效彌補了前三年的缺失,算是沒有對不起投資人,也證明耐心在股市中還是一種美德。

大買花旗 最後大賺

這一切顯示,傑出的基金經理人必須樂於跟市場大不相同,例如,坦伯頓曾經說過,「我們設法與眾不同,你必須知道,你跟群眾一樣,買進相同的股票,絕對不能創造優異的紀錄,你必須做不同的事情。」

大買花旗銀行股票是聶夫與眾不同的操作之一,1980年代末期到1990年代初期,花旗陷在美國儲蓄貸款機構(savings & loans)危機裡,花旗可能申請破產保護的謠言傳遍股市,花旗股價跌破20美元。

聶夫研究花旗幾十年,深知花旗的價值,就大量買進,平均成本為20美元,花旗也成為溫莎基金最大的持股,不料花旗繼續跌到10多美元左右,讓聶夫短期套牢,但是,不久花旗就起死回生,股價大漲到50美元,聶夫在45美元上下開始出貨,結結實實的賺到一倍多的利潤。

一直到今年中,聶夫還推薦花旗(當時股價在46至48美元間遊走,目前股價約50.5美元),原因是本益比為11.4倍,平均每年盈餘成長率10%,股東權益報酬率接近17.9%,股息殖利率(股利率)4.2%,是美國所有大銀行中最值得投資的一家。

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投資封神榜》聶夫首度放空 誤陷泥淖

【經濟日報/記者劉道捷】

1995年底,聶夫退休,不再操作溫莎基金。其實他一年多以前,就認定自己在投資圈已經奮鬥40年,此時名聲和操作績效都達到最高峰,正是急流勇退的好時機,雖然他認為自己寶刀未老,精力、事業心和功夫猶在。

退休後的聶夫並不是閒著沒事幹,只是不再30年如一日,每周工作70小時,但他仍然擔任老東家先鋒集團的投資顧問,還繼續為賓州大學校產基金操盤,讓賓大基金成長十倍,另外為了鼓勵為費城內城的中學生努力向學,也忙著籌募獎學金,只是不再代操一般投資人的資金。

看錯情勢 豬羊變色

這樣子十年下來,平均每年投資績效達到20%,還勝過操作溫莎基金31年平均13.9%的成績。

更特別的是,他操作溫莎基金31年,從來沒有放空過,卻在1999年初,生平第一遭大筆放空,經歷了一年多驚心動魄、慘遭軋空的痛苦。

1999年初,S&P 500股價指數在1,230點起伏、那斯達克指數開年時為1,833點,到了4月第一個交易日,漲到2,160點(年底封關為3,780點),聶夫判斷美國股市的氣數已經走到盡頭了。

他像當時很多價值股投資人一樣,認定股價太高,沒有獲利或沒有前景的「騙子公司」一掛牌上市,幾小時內就上漲十倍,股市已到達瘋狂程度,於是他放空S&P 500股價指數和那斯達克100種股價指數期貨,更驚人的是,他沒有下停損單。

這是他在事業生涯中第一次放空,結果糟糕之至,從1999年春季到2000年3月,股價飛躍上漲,兩種指數幾乎直線上升,那斯達克100股價指數比1999年開年時上漲了三倍,漲到5,048點才崩盤而下。

未設停損 愈陷愈深

不知道聶夫是在什麼價位放空,假設他在以1999年春季的價位為準,那斯達克100指數隔年3月作頭時,大約漲了2.4倍。看來聶夫放空放的太早了,可以說是大錯特錯的操作,在放空操作的大部分時間裡,一直都大虧特虧,聶夫卻不斷加碼賣出,增加空頭部位,困境是愈陷愈深。

假設聶夫是在2,160點時放空,放空必須繳交的融券保證金為50%,他自己必須拿出一半資金,也就是放空一口那斯達克100股價指數,他必須拿出1,080美元的一半(540美元),到了2000年3月,那斯達克指數漲到5,000點時,回補這口合約,必須拿5,000美元出來,虧損多少很容易算出來。

聶夫沒有說明自己什麼時候開始放空,一共放空了多少金額,只說放空金額只占他財產的一小部分,同時表示在那斯達克股市漲到最高峰時,他賭股價下跌放空的金額占他財產的12%。假設他有上億美元的身家並不過分,因此推斷他放空金額超過1,000萬美元,可以說相當合理。

虧空危機 瀕臨斷頭

聶夫也沒有說明12%的放空金額指原始合約金額,還是他在那斯達克指數漲到最高峰時的虧損總額,但說是他放空的全部金額,應該是合理的推斷。換句話說,那斯達克指數漲到天價那一陣子,聶夫放空操作大概已經把全部財產虧掉了一半以上。

券商三番兩次向聶夫追繳融券保證金,聶夫照補不誤,同時再加碼空頭部位,於是聶夫瀕臨斷頭危機的謠言四起。

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聶夫放空 耐得住壓力

【經濟日報/記者劉道捷】

要是你投資1元卻虧掉5元時,晚上不是睡不著覺,就是睡著後,全身冒著冷汗驚醒過來。聶夫放空股價指數期貨的虧損就是這麼嚴重,不過聶夫沒有睡不著,反而是他的券商營業員朋友睡不著。

補保證金 加碼硬拗

這位營業員是聶夫的老朋友,對聶夫在投資圈的盛名太了解了,不希望好友虧到住貧民收容所,也不希望將來金融史記上一筆,說他是把投資之神聶夫送進死神手中的人,於是一再苦勸聶夫儘早認賠,也一再問聶夫是否真的要繼續放空,同時也發過三、四次追繳令,要聶夫補繳保證金。

聶夫肯定的告訴這位營業員,放空操作絕對不變,也每次都補繳保證金,只是窟窿愈來愈大了。聶夫說,碰到這種情形,一定要忍得住,這位營業員的家離聶夫家只有一個街口,幾次補繳保證金時,聶夫都是走到對方家裡,送支票過去。

為了安這位營業員的心,聶夫甚至拿自己的免稅債券投資組合存摺給對方看,讓對方知道他有多少本錢,準備拿老本繼續拗下去,還拜託對方千萬別斷了他的活路。這樣,保證金不足的問題解決了,不過對方問聶夫,還要拗到什麼時候呢?

聶夫的回應是加碼下注。

他原來大約是八成放空S&P 500股價指數,兩成放空那斯達克100股價指數,到了2000年初,S&P 500指數大約漲到1,300點,那斯達克指數漲到4,500點時,他回補大部分S&P 500指數的空單,加碼放空那斯達克100指數空單,使兩種指數期貨的空單比率顛倒過來。

據說他放空S&P 500指數的操作大致上損益兩平。

調整好放空比率後,那斯達克指數唰的一聲,衝到4,860點,而且在2000年初頭三個月裡,直線上漲到突破5,000點,很多空頭熬不下去,大虧出場,聶夫卻堅持到市場反轉。

等到崩盤 大賺四成

聶夫的耐性當然得到了報答,投機熱情燒光之後,那斯達克股市崩盤,從5,000多點慘跌將近八成,聶夫回補空單,總共賺了四成的利潤,在空頭市場中,算是很高明了。但他承認要是再撐一陣子的話,他可以賺到更多。

事後談起這段時期,聶夫說這次操作他一點都不煩惱,平常繼續過退休後的生活,打打網球、看看孫子、辦辦事情。

他確信這麼高的本益比不可能維持,尤其是1999年12月S&P 500股價指數把他絕對不會買的雅虎、JDS Uniphase與類似股票納入成份股後,投機風氣高到讓人覺得危險的程度後,他的信心更為增加。

但是,事後檢討,可以說聶夫這次放空還有很多可以改進的地方,他的信心、決心和遠見太早出現,在市場作頭前一年多就放空,時機當然不理想,然後在2000年下半年,Nasdaq指數還在2,700點上下徘徊時,就回補完所有空單,回補的時間顯然早了不止一點點。

這樣說當然是事後諸葛亮,說來輕鬆,實際上,放空一點都不輕鬆。聶夫這段操作有一個重要的教訓:放空對聶夫這樣超凡入聖的投資大師來說,也不容易,一般投資人當然不應該隨便空、空、空、空。

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投資封神榜》聶夫投資生涯 退而不休

【經濟日報/記者 劉道捷】

聶夫今年已經高齡76歲,從溫莎基金經理人的位置退下來已經11年,但是退休沒有讓他慢下來,他仍然每天工作,每天到辦公室去,只是從去年下半年起,不再到威靈頓管理公司在賓州拉諾(Radnor)總公司特別為他保留的辦公室了,而是到自己設在另一個城市市中心的新辦公室工作。

退休11年
投資成長五倍

他也不再一周工作70個小時了,現在的他,每天上午9時30分到自己的一人辦公室,下午3時40分下班,忙的是管理他自己捐贈的中學生獎學金,協助像他一樣由單親媽媽撫養長大的窮苦高中生,想來他小時母子兩人無依無靠、生活艱辛的日子讓他十分難忘。

他當然也要管理自己的財產,根據他的說法,從1996年到2005年,他操作自己財產的年度報酬率為18%,是同期間標準普爾500種股價指數的兩倍,隨便算一算,就知道他的投資已經成長五倍多,現在的他,比退休時富有多了。

他也繼續為賓州大學管理學校日常運作所需要的校產基金,一般人都說,從1988年財務困窘的賓州大學向他求救開始,他為賓大賺了20倍,實際上應該不只如此。據說賓大交給他2.75億美元,實際上是1.85億美元左右,然後又抽走0.65億美元左右(大概是拿去發放教授薪水吧?)

換句話說,他在17年內,把賓大的1.2億美元,變成27.5億美元,把全美堪稱最糟幾名的賓大財務,提升到最好的前幾名,他賺錢的功力確實不凡。

從聶夫20出頭開始進入投資業,一直從事投資生涯到70多歲,仍然能夠大賺其錢來看,再想到坦伯頓2000年88歲高齡時,還放空那斯達克股市,看來投資顯然是老少咸宜、不受年齡限制、不受強迫退休約束的事業。

問題是要有良善的投資方法,聶夫的方法簡單易學,不必花多少時間操作,相當值得學習。他以盈餘成長率加股利率之和除以本益比所代表的總報酬率為基準,尋找股價相對便宜的股票。照聶夫自己的說法,他不是價值型投資人,而是低本益比投資人,投資的股票本益比應該只有市場本益比的40%到60%。

挑選股票
謹守七大原則

有了投資原則作為依據,聶夫再根據七項標準選股。這七個標準是:一、低本益比;二、基本面盈餘成長率超過7%;三、實在的股利(更理想的狀況是股利繼續成長);四、跟本益比相比,平均總報酬率高多了;五、如果得不到低本益比作為補償,不買會受循環性衰退影響的公司;六、成長領域中健全的公司;七、強勁的投資基本面。

以前他喜歡從金融時報創新低股票表中尋找投資標的,現在喜歡在價值線雜誌和華爾街日報創新低專欄中,尋找投資構想,當然他會剔除很多真正差勁的公司,找到好得讓人驚奇的公司。

聶夫投資股票重精不重多,過去如此,現在仍然如此,目前他的持股只有七檔,但他沒有說這樣做本來就是他的原則,卻說現在辦公室裡只有他自己而已,只能照顧到七檔股票。

更重要的原則是買股票的目的是為了獲利,股價漲到一定水準後,一定要賣出,獲利落袋,聶夫通常是在股價漲到目標價位的70%時開始賣出。

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