投資封神榜》索羅斯

投資封神榜》索羅斯走過戰亂 投資重生存

■ 記者 劉道捷

1944年3月,納粹德國占領匈牙利,索羅斯還是14歲的慘綠少年時,就必須以真猶太人假扮非猶太人的身分,在戰火廢墟的匈牙利首都布達佩斯荒涼的街道上求生存,經常看到倒在街頭的屍體,甚至有掛在電線桿上的屍體。

戰爭與死亡的場景對索羅斯是重要的經驗,但是有求生專家父親籌畫一切,索羅斯又像一般少年一樣,自以為能力高強,膽大包天,並不覺得生命受到威脅,沒有死亡的陰影。這段時間反而是他一生中最快樂、最刺激的時刻。

這段戰火中求生存的經歷,尤其是看著他父親在可怕情勢中求生存的方法,對他有深遠的影響,讓他知道在危險的狀況中,正常的規則不能適用,守法是危險的嗜好,手法、奇招才是生存之道。這時學到的生存藝術,和他後來投資生涯首重生存一定有關係。

逃離匈牙利

德國人戰敗後,俄國人來到匈牙利,生活逐漸喪失了刺激,共產黨政權的魔掌控制了匈牙利,索羅斯覺得受到限制、擠壓和封鎖。他父親建議他自己打開一條生路,他就在父親的協助下,在英國和蘇聯之間選擇到英國唸書,就在17歲時離開父母,一直到九年後才和父母團聚。

索羅斯費了不少精神,才拿到簽證,到達英國,進入倫敦經濟學院(London School of Economics)唸書,兩年裡唸完三年該唸完的課程,但還是要再當一年註冊學生,才有資格取得學位。

於是他選擇主張開放社會哲學的波普(Karl Popper)當導師,原因是索羅斯經歷過納粹的迫害和蘇聯的占領,波普的書「開放社會及其敵人」(Open Society and Its Enemies)讓索羅斯得到啟示,看出法西斯主義和共產主義有很多共通之處,兩者都違反社會組織的另一種原則,即開放社會的原則。

波普對索羅斯的影響非常深遠,將近30年後,索羅斯操作避險基金賺到大錢,從1979年起,每年拿出幾百萬美元,資助東歐國家的反對運動,後來又成立開放社會基金會,前進東歐國家,把鐵幕之外的資訊引進他認定的東歐封閉社會,造成風潮,居然促成若干東歐國家的不流血革命。

理想歸理想,倫敦經濟學院畢業後,生活比哲學重要,索羅斯好不容易,透過關係,進入英國一家裝飾品廠商,當經理儲訓人員,但公司沒有儲訓經理人的計畫,索羅斯最後變成了業務代表,然後換到一家批發商,當流動業務代表,負責對零售商銷售。

轉進金融業

這種日子很苦,工作很難做,跟他對自己的期許差得非常遠,跟他千方百計逃離匈牙利、來到英國求學的目的差太多,也不符合他父母親的期望,於是他決心擺脫事業低潮,澈底脫離業務員的生涯,轉進看來前途看好的金融業,就寫信給倫敦每一家商人銀行的總經理。

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世紀投資封神榜》索羅斯赴美尋夢 一帆風順


■ 記者劉道捷

索羅斯進入金融業,接受套利交易訓練時,表現不好,公司總經理覺得他百無一用,找他約談,說他如果另謀高就,公司會祝福他,不過,公司也不在乎多他一張嘴吃飯。

約談一結束,索羅斯跟名叫梅爾(Robert Mayer)、在同一家公司受訓的美國籍儲訓人員共進午餐,梅爾的父親在紐約開了一家小型證券經紀公司,正在找人。

梅爾本來要向父親推荐索羅斯,但是因為覺得索羅斯在同一家公司服務,挖角並不妥當。既然公司覺得索羅斯沒有前途,就問索羅斯願不願意去紐約工作。

於是索羅斯準備揮別歐洲,進軍華爾街。但是,申請美國簽證時,因為年輕,遭到刁難,還得由未來的僱主勞煩專家出具經過公證的證詞,證明套利交易員一定得年輕,因為幹套利交易員通常英年早逝,移民局才發給簽證。

索羅斯對這種證詞銘記在心,不希望早早上天堂,後來也早早脫離套利交易業務。不過初到紐約,他還是從事國際套利交易,也就是在某個國家購買證券,然後在另一個國家出售,賺取其中的差價。

自創內部套利

一開始,因為中東情勢緊張,索羅斯以交易石油股為主,中東危機消退後,石油股套利業務走下坡。索羅斯開發出一種新型式的套利方式,就是在同一公司不同種類證券之間的「內部套利」。

有些公司發行新證券時,會把不能立刻分割的普通股、認股權證和債券合併發行,索羅斯想出方法,在這種證券正式分割前,就進行個別的交易,在這種特殊的利基上,賺了相當多錢。

同屬猶太裔、後來出任美國財政部長的魯賓,年輕時放棄律師生涯,進入華爾街的高盛公司當套利交易員,時間比索羅斯晚幾年,做的也是類似的內部套利交易,不過,魯賓有明師指導,索羅斯卻必須自行摸索。

索羅斯幾乎是從投資生涯一開始,就從事國際投資。但索羅斯自承是交易員,絕不是投資者,兩者之間的差別很大,交易員要迅速的買進、賣出,除非符合很嚴格的限制條件,否則不能留倉、保有部位。

接著歐洲共同市場的前身歐洲煤鋼共同體(Coal and Steel Community)成立,歐洲股票熱潮開始出現。美國銀行和投資機構認為,自己站在歐洲合眾國創始時期的有利地位上,對歐洲證券極感興趣,開始挖角,了解歐洲的交易員。

獨霸歐洲投資

渥特海姆公司(Wertheim & Co.)比較幸運,挖到索羅斯當歐洲證券分析師,也擔任交易員。

當時有關歐洲企業的資訊極為原始,很不容易得到,索羅斯的分析報告中,很多結論都是從有限資料中導引出來的推測之詞,德瑞福斯基金(Dreyfus Fund)和摩根銀行(J. P. Morgan)之流的機構,卻對索羅斯幾乎言聽計從。

索羅斯變成歐洲投資熱潮中的領袖,成為瞎子王國中的獨眼國王。

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世紀投資封神榜》索羅斯 從挫敗中學習投資


■ 記者 劉道捷

索羅斯好不容易在紐約找到一片天,變成美國的歐洲投資專家,得意華爾街,只是索羅斯的運氣不好,好日子並沒有過多久。當時美國因為資金外流嚴重,甘迺迪總統為了改善國際收支,下令開徵外國投資利益平衡稅(interest equalization tax)。

這種附加稅稅率高達15%,扼殺了外國投資熱潮,也在一夜之間摧毀了索羅斯的事業,把索羅斯從華爾街外國證券分析師生涯的高峰推下來。業務劇減,索羅斯變的無所事事,又因為業務處理問題,跟公司的合夥人爭執,不久之後就離開渥特海姆公司,加入安賀布萊公司(Arnhold & Bleichroeder)。

英雄無用武之地

安賀布萊公司找歐洲投資專家已經有一陣子了,聘用索羅斯的條件也很好,沒有什麼限制。只是當時索羅斯實際上幾乎沒有用武之地,因為歐洲證券業務已經被利益平衡稅摧毀了。還好可以把美國投資機構持有的歐洲股票賣回歐洲,為客戶實現幾倍的利潤。

索羅斯因為業務愈來愈少,就一面工作,一面退回哲學領域,從1963年到1966年間,花不少時間,改寫1961年到1962年間完成的哲學論文「意識的負擔」,卻沒有什麼進展。直到某一天,發現看不懂前一天寫好的東西,才覺悟自己根本不是哲學家的料,再研究下去根本是浪費生命。

不是哲學家的料

既然寫書不成,索羅斯決定重回事業天地。就從1966年起,開始改攻美國股市。但他對美國證券瞭解不多,就想出一面學習、一面實際操盤的自我教育法,用公司的資金,設立10萬美元的模型帳戶,並且把錢分成16分,然後用其中的一、兩分資金,投資在他認為特別有吸引力的任何股票上。

投資時,他會寫簡短的研究報告,說明他買某一檔股票的原因,然後每個月寫月報,追蹤投資績效,列出每月績效記錄,也檢討投資組合的發展。然後用這個模型帳戶作為賣點,招攬投資機構的資金。這個模式很成功,索羅斯也靠著這種方法,跟投資圈重新建立關係。

這時索羅斯在招攬投資客戶之外,也利用潛在的投資者,測試自己的投資理念。如果他得到的反應良好,他就知道自己的構想很好,如果得到負面的回饋,他就認真的自我檢討作法是否正確。

測試自己的看法

在金融市場的運作中,測試自己的看法很重要,這時的索羅斯像基金經理人一樣,常常去拜訪經營階層,也常常得到投資客戶很有價值的回饋,驗證上市公司經營階層提供的資訊和題材。

這番訓練和先前的哲學思考,對養成未來的避險基金之王十分有用,後來索羅斯操作量子基金時,觀察市場、決定投資時機與實際操盤的依據,跟這段期間的學習與思考,關係十分密切,索羅斯後來說明投資理念時,都還用這段期間常用的說法如反射回饋與不完全理解等等。

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世紀投資封神榜》索羅斯獲利要訣 賺多虧少


■ 記者 劉道捷

索羅斯說的好:「你對或錯不重要,重要的是你對的時候賺多少錢,錯的時候虧多少錢。」從當歐洲股票分析師到設立模型投資組合,代理投資機構投資,索羅斯的操作表現都不錯,賺的錢多、虧的錢少,得到客戶好評。

索羅斯操作模型帳戶的第一個重大行動是投資卡車貨運業,他把四分之一的資金,投資貨運股 ,成果非常好。吸引過去認識的客戶和證券經紀商投資,也得到公司兩位重要合夥人的支持。

在新計畫的激勵下,索羅斯十分熱心,在紙上記錄心中不斷出現的想法。他也用這個模型投資組合建立控制機制,比較風險、成長和不同領域的報酬率。建立控制機制比較風險成長報酬率

這樣讓索羅斯同時「建立了跟經紀人聯絡的工具,讓我在理念上得到回饋。」新顧客也開始打電話來,讓他得到更多的回饋,大家問他問題,迫使他測試和改善自己的構想,進而學習投資真諦。

最初的投資模型組合模型1967年內獲利良好,安賀布萊公司決定把這個帳戶,改名為第一老鷹基金(First Eagle Fund),開放給公司的客戶購買,由索羅斯擔任基金經理人。

這檔基金設立時,資本額為300萬美元,索羅斯和父親都是原始投資人。因為索羅斯善於投資,這檔基金強勁成長。十年前在商人銀行百無一用的廢人,現在變成傑出的「青年財俊」基金經理人,這種變化大概讓不少人跌破眼鏡。

1969年,索羅斯和安賀布萊公司合設第二檔基金,叫做雙鷹基金(Double Eagle Fund),資本額為400萬美元,雙鷹基金跟第一老鷹基金不同,和一般基金也不同,不是共同基金,而是避險基金,表示索羅斯可以採用更廣泛的投資方法和策略,可以賣空、可以做多,也可以運用融資。操作避險基金兩手策略獲利兩頭賺

避險基金從1949年開始出現,當時一位叫瓊斯的人,創立了第一支避險基金,也開創了在同一種產業中,用不同公司股票的多頭與空頭部位互相抵消的方法。瓊斯的基本理念是:同時做空與做多,就能夠避開整個產業總體因素造成的風險,同時可以從逆勢表現優異的特定公司中獲利。

瓊斯認定,同時擁有多空部位,可以提高報酬率,降低暴露在市場的風險,這種基金因為擁有降低風險的特質,所以叫做避險基金。

除了這個特質,瓊斯的構想讓基金經理人可以大大的擴張自主性,這個特點是避險基金風行的原因,尤其是在1980和90年代市場飛躍上升的時候。更重要的是,避險基金的形式是私人合夥結構,可以不受政府的限制和監督。

共同基金經理人受政府法規的限制,只能投資經理人認為價值會上漲的股票,避險基金經理人可以從事更複雜的交易,做多和做空,而且超脫股票的領域,投資商品、外匯、債券和其他資產。因為沒有政府的監督或限制,避險基金可以借大量資金,可以用很少的資金,做龐大的交易。

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投資封神榜》英雄相惜 索羅斯賞識羅傑斯


■ 記者 劉道捷

這時索羅斯認識在一家小型券商工作的羅傑斯,認為羅傑斯就是他所需要的人,兩個人擁有一些相同的基本特性,都極為有野心,工作非常努力,天生具有才智,而且閱讀廣博,更重要的是,兩個人都是反向操作的好手,鄙視華爾街的凡俗之見和被他們認定為跟風的人。

安賀布萊公司很多人都認為,當時26歲的羅傑斯特別難纏,羅傑斯很有自信,自認比大多數人聰明。索羅斯卻比較克制,比較有自信,認為沒有必要像羅傑斯一樣,經常宣揚自己高人一等。羅傑斯卻從來不忘提醒別人他出生阿拉巴馬州的鄉下,一路辛辛苦苦掙扎,到遙遠的耶魯大學,然後得到獎學金,到牛津大學攻讀。

獨排眾議 引薦羅傑斯

索羅斯沒有理會公司眾多同仁的意見,從1968年起,把羅傑斯引進安賀布萊公司,協助自己管理雙鷹基金和第一老鷹基金。這時,避險基金還相當罕見,家數很少,控制的資產估計不到20億美元,30多年後的今天,避險基金滿天飛,世界上至少有8,000檔避險基金,管理的規模高達1兆美元。但是,今天絕大部分避險基金經理人的操作績效都不佳,上月全球避險基金絕大部份都賠錢,但沒有看到索羅斯的避險基金賺賠如何的報導。

為什麼會有這麼多避險基金,因為當避險基金經理人太好賺了,只要有點吸金能力,能夠說服富人掏錢出來,成立一檔10億美元的避險基金,就算不像索羅斯當年那樣收20%的管理費,只收2%,即使操作到賠錢,兩年下來,光是管理費就可以撈到4,000萬美元,大可退休到墨西哥、泰國、南太平洋過好多年了。

避險基金 管理費可觀

索羅斯卻不是這樣的人,在他和一些高手合作操作下,後來改名量子基金的雙鷹基金前30年操作績效極佳,從1970到1999年間,平均每年總報酬率高達30%(2000年虧損20%)。由此可見索羅斯投資眼光與操作的確高人好幾等。

索羅斯多年來已經熟悉避險基金的觀念,他在威特海姆公司工作時,曾經跟首創避險基金的瓊斯的公司打過交道,發現管理避險基金的自主性非常有吸引力。他自己說:「其中沒有任何限制,你可以放空,可以做多,可以融資,可以盡情自由發揮。」

隨著這兩檔基金開始成長,經營上出現了潛在的利益衝突。公司一方面對顧客推薦股票,一方面也用自己的帳戶經營自營業務,購買公司推荐的股票,即使負責操盤的索羅斯揭露所有的自營購股行為,利益衝突仍然惡化到大家無法承受的地步,在賣出股票時尤更是此。

不論索羅斯提出什麼投資建議,公司自營帳戶先賣或後賣某檔股票,基金投資人中,一定會有人不滿,找索羅斯或安賀布萊公司理論。索羅斯發現這種情況無法解決,最後就放棄了原來的投資組合模型,離開安賀布萊公司。雙方好聚好散,索羅斯和羅傑斯合創索羅斯基金(Soros Fund),雙鷹基金的股東可以決定是跟索羅斯,還是要繼續留在安賀布萊公司。

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索羅斯必勝投資術 無招勝有招


■ 記者劉道捷

1973年,後來改名量子基金的索羅斯基金成立,管理的資產共有1,200萬美元,據說其中索羅斯的錢大約占20%,羅傑斯的自有資金應該比較少,大部分錢屬於當初投資雙鷹基金和第一老鷹基金賺到錢,知道索羅斯和羅傑斯投資手法獨到的受益人。

跟著索羅斯、把錢移轉到索羅斯基金的人跟對了。從索羅斯基金創立,到1981年羅傑斯跟索羅斯拆夥,短短八年裡,這檔基金創造了42倍的報酬率。把錢留在安賀布萊公司的人境遇也不錯,因為安賀布萊公司把大部分的錢投資在索羅斯基金,分享了驚人的報酬率。

索羅斯和資淺合夥人羅傑斯合組的管理團隊可以獲得操作利潤的20%,他們一直把應得的利潤投資在基金裡,並且像所有其他股東一樣,獲得相同的投資報酬率,加上每年得到利潤的20%,因此長期下來,在基金裡的持股持續提高。

八年後,索羅斯和羅傑斯拆夥時,量子基金的資產淨值已經達到1億美元,其中索羅斯約擁有2,000萬美元,羅傑斯大約拿走1,400萬美元,現在看來不多,如果考慮1980年代的嚴重通貨膨脹因素,這些錢說不定是現在的好多倍。

基金迅速壯大,索羅斯的活力和信心也急速提高,在這段期間裏,他開始把過去的哲思和金融市場的策略性概念結合。「我的哲學開始有了實際用處。」

索羅斯的投資哲學是什麼?他根據什麼原則操作?怎麼看出投資時機?利用什麼策略與工具?還有很多跟他投機操作有關的問題,一直讓人覺得困惑,找不到答案,也很少有人根據他的著作,歸納投資與投機之道。

索羅斯早年寫過兩本又艱澀、又沈重的書,討論自己的操作之道,一本叫金融煉金術(Alchemy of Finance,寰宇出版),一本叫超越指數(Soros on Soros,金錢文化出版),從中可以歸納出索羅斯的投資軌跡。

但信不信由你,除非讀者特具天分,否則看完索羅斯的全部著作,仍然很難抓住他的意思、了解他的投資原則。因為他談到自己的投資之道時,用的是趨勢理論、盛衰循環反射理論、動態不均衡、靜態不均衡、近乎均衡、遠離均衡、人類容易犯錯的否定理論、投資立體結構之類的說法。

從這些玄奧的名詞中,或許可以說出索羅斯利用市場理論與趨勢理論,根據均衡與不均衡因素,看出盛衰循環之間難以查知的失衡斷面,斷定投機賺大錢的契機,開始淺嘗與測試,確定判斷正確無誤後,利用立體結構的資金,以小搏大,全力一搏,時時注意自己容易犯錯的特性,在趨勢即將發揮殆盡的時刻,逆勢而行,見好就收,獲利落袋。

很簡單、很容易吧?因此索羅斯說:「我的特點就是沒有特別的投資風格,說得正確一點,就是我設法改變我的風格去配合各種狀況。」

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投資封神榜》索羅斯具慧眼 靠英鎊撈一票


■ 記者劉道捷

德國統一、蘇聯崩潰後,西歐倡議組成歐盟,成立歐洲央行,採用統一貨幣,敲響了享受極大權力的德國聯邦銀行的喪鐘。統合歐洲的馬斯翠條約危害了德國聯邦銀行的生存。

機構似乎天生有著讓自己永垂不朽的意願,德國聯邦銀行也不例外。於是形成三種衝突,第一,德國需要的貨幣政策和歐洲其他國家不同。 第二,德國聯邦銀行主張的財政政策,和德國總理實際採行的政策不同。第三,德國聯邦銀行正在為自己的生存而戰。

索羅斯認為第三種衝突最不為人所瞭解,卻最具有決定性。這些衝突醞釀了一些時間,沒有在德國統一時爆發,到1992年危機才開始浮現。

放空里拉英鎊

索羅斯在一個重要集會中,聽到德國聯邦銀行總裁史勒辛格(Helmut Schlesinger)演講時說,如果投資人認為將來歐洲貨幣單位(ECU)是由一籃固定的貨幣組成,那麼投資人就想錯了。史勒辛格特別提到,義大利里拉不是非常健全的貨幣。

索羅斯在史勒辛格演講後,問他是否喜歡歐洲貨幣單位變成一種貨幣?史勒辛格說,他喜歡這種觀念,但是不喜歡這個名稱,如果這種貨幣叫做馬克,他一定會喜歡。索羅斯心領神會,史勒辛格的話鼓勵他放空義大利里拉,里拉很快就被迫退出歐洲匯率機制,這點明顯指出英鎊也岌岌可危,隨後丹麥公民投票否決馬斯翠條約,接著在法國公民投票前的周末,外匯市場開始動盪。

英鎊受到的壓力逐漸升高,情勢更形緊張,英國政府為了防衛英鎊,把利率提高兩個百分點。這是絕望的行動,證明英國的立場無法維持,高潮終於來到,鼓勵索羅斯更大膽的加碼放空英鎊。

結果英國中午提高利率,到了傍晚,英鎊就被迫貶值,退出歐洲匯率機制。

索羅斯總結這次攻擊英鎊時指出:歐洲匯率機制在很長一段時間裡,一直都在近乎均衡的狀況下運作,然後突然陷入動態的不均衡。這時另一個因素、就是市場參與者的認知缺陷使整個情勢惡化。

看準匯率巨變

當時投資機構預期歐洲各種貨幣會在持續進行的程序中,統一成單一貨幣,因此認定匯率波動會比過去縮小,因而爭相購買比較弱勢貨幣的高收益債券,從中套利,這點使歐洲匯率機制變的比以前更僵化,必須面對激烈的變革,而不是漸進的調整。

人人都預期歐洲匯率機制會漸進的改變,索羅斯卻看出龐大的差異逐漸形成,洞察到這是重大的不均衡,是難得的投機賺錢良機。

當時索羅斯準備面對制度的變革,別人卻在既有的制度下行動。在這方面,索羅斯認為,他有種敏銳的感覺,看得出情勢可能經歷革命性的變化。難怪英國政府一直到最後一分鐘,還向大家保證歐洲匯率機制穩如磐石,索羅斯卻絕不相信英國政府的說法,繼續猛攻英鎊,終於讓英國政府投降。


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