投資封神榜》米勒

投資封神榜》米勒 連續15年打敗大盤

■ 記者 劉道捷

最近幾年,一到年底,美國財經媒體和網站就會掀起猜謎遊戲,謎題是某一位基金經理人是否能夠繼續打敗大盤,答案一揭曉,大家就熱烈報導,幾乎成了一種儀式。

那一位基金經理人這麼讓人關注、這麼轟動?答案是雷格梅森公司(Legg Mason Wood Walker Inc.)雷格梅森價值信託基金(Legg Mason Value Trust Fund)經理人米勒(Bill Miller),他從1991年起到2005年,連續15年操作績效勝過代表美國大型股的標準普爾500種股價指數(S&P 500 Index),創下空前未有的驚人紀錄。

32,768分之一的機率

有趣的是,這麼受人重視的基金經理人卻低調之至,你在浩翰如海的網路上,居然找不到他的出生年月日,只知道他今年55歲。

連續15年打敗大盤有多難?不說你不知道,以向空中丟錢幣為例,假設丟出正面代表打敗大盤,丟一次得到正面或反面的機率各為50%,也就是二分之一;丟兩次都丟出正面的機率是二分之一的二次方,就是四分之一或25%;這樣計算下去,連續丟出15次正面的機率是二分之一的15次方,答案是32,768分之一的可能性。

換一個方式來說明,假設中央銀行舉行丟錢幣大賽,有32,768個人參加,連續15次人頭向上的人是勝利者,獎金1,000萬元。純粹靠機率,這麼多人當中,會有一個人連續15次丟出正面的人頭,奪得冠軍。

因此,如果美國有32,768檔大型股基金,理論上,應該會有一位基金經理人運氣特別好,能夠連續15年打敗S&P 500股價指數。但是,美國大型股基金沒有這麼多,所有共同基金加起來,大約超過1萬檔,可見米勒的成績不是靠運氣,這個人的確有幾分真才實學。

九歲買了人生第一檔股票

米勒現年55歲,應該是1951年出生,很小就跟股票結緣,九歲或十歲時買了第一檔股票,叫做美國無線電公司(RCA),這家公司當時是紅極一時的績優股,在台灣也很有名,曾經在台灣桃園設廠,投資後的廠地與地下水留下揮發性有機物嚴重汙染,至今沒有解決。

1972年,米勒從維吉尼亞州規模很小、學生才2,000人出頭的華盛頓李大學(Washington and Lee University )經濟系,以優異成績畢業(這所私立大學雖小,卻十分有名,歷史比美國還長,美國國父華盛頓當年是這所學校最大的捐款人。)

大學畢業後,米勒高唱從軍樂,奉派到海外當情報軍官。退伍後,先進入約翰霍普金斯大學大學哲學研究所,攻讀哲學博士,沒有唸到學位,就離開學術界,投身企業界,進入鋼鐵與水泥產品大廠貝克公司(J. E. Baker Company),擔任會計。到1981年才進入投資圈,進入雷格梅森公司。

米勒就業時,沒有立刻投入投資圈,原因是要等待市場底部出現,也是意外,但主因是心志未決,想繼續進修,好到大學裡當教授。一直到發現當教授跟自己的興趣與性向不合,才放棄學術路線。

他發現,學術界只有研究、沒有行動,要探詢與傾聽所有論點,卻不做結論;學術界重專精不重博學,要功成名就,必須逐漸深入、專精,這點也跟他的心性不合,他比較喜歡尋尋覓覓。

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投資封神榜》米勒操盤績效 一路領先


■ 記者劉道捷

米勒1981年進入雷格梅森公司後,從1981年10月到1985年6月,擔任雷格梅森研究部主任,同時從1982年4月16日雷格梅森價值信託基金創立起,也跟另一位基金經理人吉尼(Ernie Kiehne)共同管理到1990年。

然後米勒開始一個人管理這檔基金,但偶爾會有比較資淺的其他經理人跟在他旁邊,當他的助手。例如,從今年3月31日起,有一位叫蓋伊(Mary Chris Gay)的女經理人開始跟著米勒,一起操作。

到6月19日止,雷格梅森價值信託基金的股價為63.2美元,管理資產略超過190億美元,在基金評等業者晨星公司(Morningstar)的分類中,屬於綜合大型股基金,投資風格屬於大型成長股,在晨星公司五顆星的評等中,得到三顆星的評等,不算太高,基金一年收的管理費為1.68%,已經比幾年前的1.76%略降。

到2005年12月31日止,雷格梅森價值信託基金的一年、五年、十年、15年的投資績效,分別為5.32%、4.48%、15.2%與16.44%;相形之下,混合大型股投資基準的標準普爾500種股價指數(S&P 500 Index)一年、五年、十年與15年的平均年度總報酬率分別為4.91%、0.54%、9.089%與11.53%。

要計算米勒15年的操盤績效,計算方法是把16.44%加上1,得到1.1644%,把這個數字自乘15次,得到的答案是9.807。換句話說,假設你在1991年元旦,投資1萬美元在這檔基金上,到2005年12月31日,在扣除你繳交的管理費前,你的投資應該會變成98,069美元。

打敗S&P 500

同樣在這15年期間,如果投資S&P 500股價指數1萬美元,你的投資應該會變成51,389美元,也就是成長了5.14倍,遠不如米勒創造的9.81倍。

但是如果你把這檔基金收的管理費考慮進去,米勒創造的投資報酬率應該會降低一截,因為雷格梅森價值信託基金收的管理費略為偏高,高於一般美國國內型股票基金平均收取的1%,比被動管理的先鋒500指數型基金0.18%的管理費,更是足足高出1.5個百分點。

要計算雷格梅森價值信託基金扣除管理費後的報酬率應不難,只要從16.44%中減掉1.68%,再加上1,然後自乘15次,大致上應該就對了(大約7.9倍)。

我們可以拿米勒和前麥哲倫基金經理人林區的投資績效比一比,林區從1977年5月31日到1990年5月31日,管理富達麥哲倫基金整整13年,創造了高達28倍的投資報酬率,扣除管理費後,投資人實際上大概可以得到21倍的報酬率。

林區贏在小型股

比較起來,林區比米勒高明,不過林區開始操作時,麥哲倫基金資產只有2,000萬美元,風格是小型股基金,小型股和小型股基金的投資報酬率一向就比較高,林區一開始就比較占優勢,加加減減,誰比較厲害就難說了。

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投資封神榜》米勒 價值型投資英雄


■ 記者劉道捷

說米勒連續15年打敗S&P 500股價指數,並沒有完全反映事實,因為基金業採用每年封關日數字比較投資績效,實際上,米勒是連續15年封關日的投資績效勝過S&P 500指數。

不過,據說這樣反而更難,機率更低,分析師的說法,機率不是32,768分之一,而是230萬分之一。

不過,無論機率多少,米勒都是難得一見的投資大師,也是美國家喻戶曉的投資英雄。到去年12月31日止,他率領的投資團隊管理602億美元的資金,自然有極多信徒,加上財經媒體爭相報導他的成就,米勒想不紅也難。

米勒服務的雷格梅森公司(Legg Mason Wood Walker Inc.)靠著他的驚人表現作為號召,吸引眾多投資人的資金,急速成長了十多年,從百年老店的地方性證券經紀商,搖身一變,變成美國數一數二的財富管理業者,管理資產高達8,500億美元,也成為積極成長股的典範。

米勒管理的基金資產也積極成長,基金評比業者晨星公司也把雷格梅森價值信託基金列入大型成長股基金中。但是,米勒的投資哲學不是積極成長,卻是以價值型投資取勝。

米勒自己說的很清楚,他是價值型投資人。

根據定義,價值型投資人希望擁有的股票不但比其他股票相對便宜,也要絕對便宜。他們認為,所有投資人都會犯錯,經常誤判公司基本面。價值型投資人因為低價買進,為自己的投資創造了安全空間。

偏愛三低股

真正的價值型投資人不會因為公司長的不好看,就覺得驚慌,事實上,堅貞的價值型投資人有時候似乎認為,公司愈醜愈好。他們愛買三低股,也就是大眾持股低、受歡迎程度低和評價低的股票。

他們當然願意以很低價格購買經營良好的好公司,但是這種情況很少,而且要很久、很久才有一次機會,因此他們買股票時,要買價格遠低於公司真正的重置成本價值、經常利潤低於公司長期獲利能力,而且根據傳統估價標準也很低廉的公司。

價值型投資人一定不會愛上自己買的股票,他們持有的醜陋公司股價上漲,變得很貴,遠高於公司真正價值時,價值型投資人會把股票賣掉,另找便宜的股票。

坐等豐收時

價值型投資人的投資組合中,都是當時表現差勁、亂成一團、價格低廉的公司。

價值股因為投資人對公司看法悲觀,價格跟資產與獲利能力相比都很便宜,公司通常利空纏身,因為投資人通常都喜歡推斷,都認定利空會繼續出現。

因此,米勒說,「我們搜尋因為利空消息或事件造成股價低迷、但事業價值遠高於目前股價的公司,經驗告訴我們,市場經常對利空消息過度反應,我們藉著展望未來12個月,可以發現股價低估的股票,我們總是注意爆發爭議或失去投資人歡心的股票。」

實際上是否如此?如果是價值型投資者,為什麼米勒當初會以80多美元的價格,買進沒有任何盈餘的網路零售業者亞馬遜公司(Amazon.com)?為什麼會在Google初次公開發行、完全沒有獲利時,就大筆吃進Google?

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投資封神榜》米勒緊抱亞馬遜 曾受嘲笑


■ 記者 劉道捷

照理說,賺錢的公司才會受到價值型投資者青睞,網路書店亞馬遜公司(Amazon.com)上市後,有四年多都不賺錢,一直到2001年第四季才開始賺錢,(營業利潤500萬美元,每股盈餘0.01美元),為什麼米勒在1999年以前,會看上一直虧損的亞馬遜?

亞馬遜在1997年5月以18美元的承銷價初次公開發行,5月中開始掛牌交易,米勒在亞馬遜初次公開發行時,就買了一些,只是沒有多久就賣掉了。後來米勒還說,賣掉亞馬遜是他做過最笨的事情,他認為,上市第一天開始,他就應該持續吃貨。

進價 從82元到7元

到了1999年9月,那斯達克股市進入狂熱階段,亞馬遜漲到80美元上下時,米勒開始重新買進亞馬遜,這時亞馬遜已經漲到承銷價的4.5倍,因此米勒買亞馬遜的最高進價是每股82.9美元,也享受了美股大多頭市場最後階段狂飆的喜樂。

但是好景不常,那斯達克股市在2000年3月崩盤,大大小小、好好壞壞的科技股價格一瀉千里,跌到最高價的幾分之一,有的股票還跌到天價的百分之一,米勒如何是好?

米勒的作法是避開狂潮,從1999年年底暫停買進,然後在2000年中,美國股市崩盤後幾個月、亞馬遜腰斬到40多美元時恢復買進,一直買到2001年10月,最低買進價格低到只有7.47美元,是最高進價的9%,跟最高價相比,實在是天差地別。

米勒解釋說,他開始會用高價買亞馬遜,是因為他以亞馬遜的事業模式為基礎,估計亞馬遜公司成熟後毛利率應該有多少、企業規模應該有多大、資本報酬率應該有多高,另外也研究亞馬遜的長期銷售成長率。

跌得愈深 買得愈多

但不久之後,情勢很清楚,亞馬遜必須犧牲部分成長率,加上股市崩盤,亞馬遜股價不斷崩跌,最後跌到7美元上下。

但米勒一直往下買,股價愈跌,買的愈多,例如,如果股價跌到35美元,雷格梅森價值信託基金可能買5萬股,跌到25元,可能加碼買進15萬股,跌到14美元,可能再買30萬或40萬股,一直買到亞馬遜跌到7至8美元,才不再買。

最後雷格梅森價值信託基金一共買了2,300萬股,平均價格是19.6美元。7月3日亞馬遜股價大約是38.6美元,所以如果米勒把持股賣掉,大致上也可以賺到一倍利潤。只是這麼多股一倒出來,保證亞馬遜要大跌。

長抱股票 風評兩極

不過米勒現在顯然不打算賣亞馬遜,他只要看上一檔股票,買了之後,就變成這檔股票的忠實信徒,平均會緊緊抱著五到七年。

這種買股票的方式真是可怕,從80多美元買到7美元,如果是台灣的基金經理人,早就被炒魷魚了,即使在美國,這種買股票方式也十分罕見,而且風險很高,股票又不是指數型基金,股價可能跌到一文不值,所有投資化為烏有。

難怪米勒買亞馬遜那段期間裡,其他賣亞馬遜的人、跟米勒有關係的人都覺得緊張,他也屢屢成為分析師、投資人嘲笑辱罵的對象。

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米勒投資觀》不入虎穴 焉得虎子


■ 記者劉道捷

一般投資人不能學米勒買亞馬遜股票的方式,原因很簡單,第一是口袋不夠深,沒有這麼多錢,精神上也無法承受,從80多美元開始買一檔沒有股息的股票,一直買到這檔股票跌到7美元,保證會發瘋。

第二是風險高,股價可能跌到一文不值,所有投資化為烏有。但是,米勒認為把這種類似定期定額買進的向下攤平操作方式用在基金上好多了。

一般人通常在基金績效優異時,趕著去買,然後在基金表現不好時賣掉,米勒認為這樣不對,應該賣掉表現好的基金,買進表現不好的基金。不過,他覺得,向下攤平法用在投資指數型基金上最好,米勒建議散戶可以用這種方式買指數型基金(買股票指數型基金應該也可以)。

向下攤平 易懂難學

但是,不管是買股票還是買基金,米勒這種向下攤平的方法都不容易學,價格愈跌,買的愈多,必須完全擺脫情感上的牽掛,要能夠用理性和量化的方式看事情,不能用感性和戲劇性的方式看事情。

米勒用棒球說明為什麼這樣操作。他說,20年前的巴爾的摩金鶯隊名教練韋佛(Earl Weaver)說過,「要打敗對方,就要用三分的全壘打。」靠三分全壘打贏球的機會比靠犧牲打贏球的機會大多了。

市場中人不了解這一點,很多人希望打一壘安打和犧牲打,賺一點小小的利潤,就滿足了。但是,統計顯示,要獲得龐大利潤才有保障,因為你會犯很多錯誤,如果你經常賺小錢,又常常犯錯,你不可能翻身。

米勒操作基金時極力向下攤平,他覺得有兩件事情相當明顯,第一、除了說謊的人之外,沒有人能夠始終一貫的買在最低點、賣在最高點;第二、往下攤平到平均成本最低的人會贏得最後勝利,如果股價下跌,米勒會不斷的繼續加碼買進,致力降低持股部位的平均成本。

理性量化 評估標的

有人說這樣是虛擲有用的錢在爛東西上;也有人認為,如果自己擁有的股票價格下跌,證明自己的作法錯誤,米勒卻認為這樣是降低平均成本、提高隱含報酬率的大好機會。曾經有人問他,他什麼時候才知道自己這樣做不對,他的回答是股票下市,再也沒有報價的時候。

從米勒買亞馬遜股票的作法來看,他操作心法中應該有種「不人虎穴,焉得虎子」的冒險精神。換句話說,要賺大錢就要冒高風險。他買亞馬遜時,從傳統的價值型投資觀點來看,亞馬遜的價值不知道在那裡,買了之後,就算是緊緊抱著,三、兩年內也分配不到股息,反而可能碰到公司倒閉、所有投資血本無歸的風險。

或許米勒另有研判股票價值的標準,從中看出亞馬遜與眾不同的價值。例如,新事業模式長期會創造財富的價值。

總之,米勒雖然多次談到買亞馬遜的原因,卻語焉不詳,讓人不易了解。基金評鑑業者晨星公司(Morningstar)也因此把雷格梅森價值信託基金評為「高」風險基金,認定這檔基金的風險比美國股市高出20%。

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投資封神榜》狠買Google 搭上狂飆列車


■ 記者劉道捷

米勒操作亞馬遜的方式令人驚駭,投資Google這種超貴科技股的方式也令人不解。

2004年8月,Google初次公開發行時,承銷價是每股85美元,以當時Google的營運、營收、獲利或其他評估股價的指標來看,85美元的股價都絕對不便宜。

大膽下大注 削翻了

很多分析師認為Google的承銷價太貴,米勒卻認為這種承銷價低估了Google的價值,就在Google上市承銷時,買了420萬股,花了3.57億美元,從此搭上Google狂飆列車。他可以說是第一個大膽大買Google的基金經理人。

今年1月11日,Google股價創下471.63美元的天價時,米勒光靠這一檔股票,在帳面上,就為雷格梅森價值信託基金投資人賺了15億美元以上。當然,Google今年初忽然暴跌時,米勒一天的帳面損失也高達1.3億美元。

不過選股能夠選中在一年半裡狂飆五倍的新股,的確是擁有特異功能和眼光,沒有幾個人做得到。連Google飆到471.63美元天價的前兩周,大力主張快快賣出、曾經在米勒手下工作的分析師戴維特,都覺得不能跟米勒爭辯為什麼應該賣股,戴維特覺得米勒這種選股眼光,比他自己看出賣股時機的眼光高明多了,也難多了。

別人很難說明米勒大買Google的原因,看看米勒自己的說法,或許可以了解。

米勒的解釋是「我們的投資組合涵蓋不同的企業組合,其中有些是我們認為循環性訂價錯誤的股票,有些是長期訂價錯誤的股票,前者通常叫做價值股,後者通常叫做成長股。」

大師投資觀 真獨到

「價值型投資者很少持有所謂的成長股,因為價值型投資者對評估成長股所需要的分析與預測覺得不安,尤其是涉及高科技或Google這種新事業模式時,更是不安。其中涉及很多不確定的地方,就是涉及很多風險,價值型投資者自認為是討厭風險的人。」

「我們認為,跟大多數比較傳統的價值型投資人相比,我們擁有分析上的優勢,因為我們會注意這種公司。跟成長型投資人相比,我們也擁有優勢,因為我們根據價值評估成長股。不是根據公司表現是否勝過下一季盈餘預估、或評等是否提高或降低之類的短期因素決定,我們能夠正確的為風險訂價,是我們勝過兩種投資人的優勢。」

看不懂嗎?你只能怪自己跟記者一樣,沒有投資慧根。再看看米勒在Google大漲四倍以上時的另一段話:

「Google以85美元上市時具有很高的價值嗎?看來似乎如此,因為一年半後的今天,Google漲到436美元。以現在價位來看,Google還是這樣嗎?價值跟IBM一樣高嗎?至少從總市值來看,市場給的答案是這樣。怎麼可能如此?IBM光是盈餘金額就比Google的營業額還高。我們在Google初次公開發行時擁有Google,現在還繼續持有,不過我們也持有IBM。」

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米勒 評估科技股 有獨門偏方

劉道捷


美國共同基金經理人大多不喜歡科技股,米勒最特別的地方是他喜歡投資科技股,他有一套評估科技股的獨門方法。

米勒表示:「我們一直相信科技股可以當成事業一樣分析,可以估計出真正價值,因為大多數科技股投資人幾乎只重視成長,或者以成長為重;同時,注重價值的投資人會忽視科技股,因此我們在科技股中採用價值型投資方法,就會擁有競爭優勢。」

持股七年 長線投資

米勒說,價值型投資人說起話來,好像舊約中的先知,像巴菲特這種投資人持續一貫的尋找確定的東西;米勒卻樂於干冒重大風險,前提是潛在的報酬率必須夠大。他認為,「大部分人都設法提高看對的次數,但真正的問題是你看對時賺多少錢。」

米勒看中一檔股票時,願意冒高風險買進,買進後跟其他投資專家還有一點不同。他說,他以道家的「為無為」的態度、也可以說是「創造性不作為」的態度,處理投資組合中的個股,因此持股平均年度周轉率大約只有15%,也就是投資組合中個股的平均持股時間接近七年。

很多基金經理人喜歡針對各種事件作出反應,或希望從事波段操作,從短期波動中獲利,投資組合一年的周轉率超過100%,等於一年內所有持股全部換掉。米勒不會這樣做,他認為投資要成功,必須設法預測改變,而不是因應變化。

米勒自稱是價值型投資者,又奉行長期投資原則,對價值與投資兩個名詞看的很重。他評估企業的價值時,不只是評估十幾個價值指標,不只是根據本益比、股價淨值比或股票現金流量比之類常見的會計關係,就買進股票。

價值型投資者最常見的錯誤是把企業基本面跟投資價值混為一談,企業的表現可能極為優異,經營階層與資本報酬率都十分傑出,產品與展望良好,如果隱藏在現在估價中的價值高於基本面,就是絕佳的投資標的。

企業素質 嚴格評比

另一方面,如果公司的業務基本面不好,經營團隊平平凡凡,展望不痛不癢,但如果市場對這家公司悲觀的程度,超過公司基本面給人應有的悲觀程度,這種也是優異的投資標的。

他決定投資前,會慎重考慮過去常見這些一般的因素,也考慮與很多其他因素。照他的說法,他考慮的因素非常多,採用嚴格的質化與量化分析方法,決定每家企業的潛在價值,但是,他沒有明明白白的全部列出來,只談到一部分跟企業素質有關的問題,例如:

這種事業模式潛在的獲利能力如何?

公司的潛在市場多大?

公司和產品有何競爭優勢,有何競爭劣勢?

經營階層過去分配資本的方式是否高明,公司在不同的情況下,需要多少資本?

公司是否重視股東?將來會不會用過於慷慨的認股權計畫,稀釋股東的報酬率?

經營團隊的深度、素質、經驗與誠信如何?

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米勒:價值指標 是路標非路障


■ 記者劉道捷

財經媒體訪問米勒,問他的投資原則和秘訣時,他都很樂意詳盡的回答,甚至談到他最近學到的新知,如蜜蜂覓食時的學習速度,也談到他應用的眾多評估股價指標、選股之道與投資實例。但訪問他的人領悟似乎都不同,報導內容差異極大,甚至給人瞎子摸象的感覺。

他和巴菲特都是價值型投資大師,兩人開始投資生涯時,都是根據價值型投資宗師葛蘭姆(Bill Graham)的投資原則,發展出自己的投資之道。有一陣子,巴菲特的投資之道變成顯學,很多基金經理人模仿巴菲特的投資方法,模仿米勒的人卻很少,原因是米勒的方法變動不居,又甘冒很高的風險。

米勒的一句話可以說明他的投資態度,「你在變動不居的世界上,不會採用一成不變的方法。」

他也說過:「你根本不能用過度簡化的價值型投資技巧,取代分析和思考,我們把價值指標當成路標,不是當成路障。」他的意思是別人根據本益比之類的指標,決定買股和賣股時機,他不是這樣,他會以買賣股票時的整體環境為基礎,考慮股票的買賣,把大家常用的傳統指標,當成參考資料。

多元涉獵 考量整體環境

為什麼米勒的投資方法難以學習,因為他在傳統的本益比、股價淨值比等指標之外,自行發展出很多獨門的評估方法,還揉合行為心理學、進化生物學和其他科學,以致相信市場會持續不斷的進化,任何人都不能靠一套固定的策略或公式,長期在市場創造優異的投資績效。

他接受財經媒體專訪時,甚至說過自己沒有投資原則。因此他不斷吸收不同學門的知識,從中尋找新的投資指標。他長期參與專門探索跨際整合不同學科的智庫聖大菲研究所(Santa Fe Institute),希望從蝴蝶的飛行、螞蟻的覓食路徑、戰場無人飛機的飛航管制等學術研究中,探索高人一等的投資方法,甚至擔任這個研究所受託人會議主席。

難怪財經記者專訪他時,總是會問他最近讀了什麼好書,可以向讀者推荐。

獨門評估法 模仿不易

大家不能模仿米勒的投資之道,另一個原因是他能夠容忍絕大的風險,戴維斯基金(Davis Funds)共同經理人戴維斯(Christopher Davis)說過,米勒認為,如果你選十檔股票有九檔選錯,只要你選的第十檔股票是讓你賺20倍的20壘打,前面犯的錯誤都沒有關係;大部分基金經理人還沒有機會選第十檔股票,就會被老闆趕走了。

米勒選股時的打擊率當然遠勝過0.100,他大致上活用價值型投資原則,購買股價大幅低於「他所評估的」真正價值低很多的大型股。

米勒運用極多因素(總有幾十種吧)的選股方法雖然難學,還是有很多人從雷格梅森價值信託基金的交易中,了解他的投資標的。最近不少財經媒體指出,今年裡,他提高科技股部位,這是他從1995年以來,首次加碼科技股;他也告訴記者,他最近開始買進戴爾電腦(Dell Computer)和惠普公司(HP),原因是這兩檔股票很便宜。

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投資封神榜》米勒大買戴爾 本益比擺一邊


■ 記者劉道捷

米勒沒有特別說明為什麼又看上戴爾電腦,只說戴爾股價已經便宜,不過1995年時,米勒也曾經大買戴爾電腦的股票,當時空頭和多頭群起攻擊戴爾電腦,米勒就在大家拚命賣戴爾時,開始買進,想來情形跟今年差不多。

從米勒上次買戴爾時的推理,或可了解米勒的一部分思維。米勒當年說過:本益比本身毫無關係,本益比只掌握了股票中的一個因素,而且經常跟股票的根本價值無關。

米勒當時指出,有人問他為什麼會買進戴爾電腦,卻不買捷威電腦(Gateway),因為捷威電腦的價值遠比戴爾電腦高多了。米勒問對方,這麼說到底是什麼意思?對方回答說,捷威電腦的本益比為12倍,戴爾電腦為35倍,因此捷威電腦顯然比較有價值。

看資本報酬率

米勒回答對方:現在有兩家公司請他投資,其中一家可以讓他得到200%的投資報酬率,另一家可以得到40%的投資報酬率,他會選擇那一家?對方說,當然是選擇第一家,因為獲利是第二家的五倍。

於是米勒說,剛才談到的事正好說明戴爾電腦和捷威電腦的不同,戴爾電腦資本報酬率為200%,捷威電腦的資本報酬率為40%,可是戴爾的本益比只有捷威電腦的三倍。

米勒指出,因為他的投資小組分析事業,不是分析股票交易的歷史型態,他很驚訝的發現,戴爾的價值是他所付出股價的四倍。換句話說,經過股票分割(類似台灣股票的配股)後,假設米勒操盤的基金以2美元的價格買進戴爾,他根據小組對自由現金流量與其他因素的估計,包括預估35%的資本報酬率在內,戴爾的真正價值是2美元的四倍。

此後,戴爾公司的營收成長率遠超過米勒的預測,戴爾的資本報酬率在一年半內,從35%提高到229%,創下美國產業史上最高的資本報酬率,戴爾的股價自然水漲船高,米勒為戴爾所訂的目標價當然跟著提高。

逮到低點就買

去年以來,戴爾電腦又變成多頭和空頭都看衰的標的,一年來股價下跌接近50%,上月經營階層又發布獲利警訊,米勒反而認為戴爾電腦又回到物有所值的便宜價位,開始買進,證明過去的指標或數據只是米勒評估時的參考。

米勒評估戴爾的價值時,戴爾公司還沒有發布獲利警訊,米勒應該考慮過戴爾未來幾年的展望,認定將來戴爾會漲到40至45美元。

米勒這次選中戴爾,計算戴爾未來的價值時應該沒有算錯,不過,幾年前米勒買進泰科(Tyco)和恩龍(Enron)兩家公司時,本來也認為計算和預測正確,當時兩家公司雖然陷入弊案中,卻都是好公司,都是從小小的規模發展成大企業的典範。

事後證明,米勒計算泰科的價值時,大致沒有算錯,計算恩龍的價值時,卻沒有算到恩龍經營階層的貪婪與為非作歹,最後恩龍瓦解,米勒3億美元的投資全部化為烏有。

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投資封神榜》米勒重押網路股 恐栽跟頭


■ 記者劉道捷

米勒最聞名的事蹟是連續15年打敗標準普爾500種股價指數,今年卻慘遭滑鐵盧。到8月1日止,他操盤的雷格梅森價值信託基金(LMVTX)落後大盤指數將近13個百分點,看來,保不住豐功偉業了。

今年績效落後

米勒善於買科技股與網路股,過去幾年,這兩種股票起死回生,是他投資績效優異的原因之一。諷刺的是,今年卻成為他的致命傷。另外,他今年投資績效不好還有兩個原因,一是太早買正在走下坡路的住宅營建股和營運平平的健保股,三是沒有擁抱飛躍上漲的能源股。

今年他擁有的亞馬遜、雅虎、電子灣、戴爾、Google、Exepedia與互動公司(InterAc-tive)等大型網路股與科技股大都重跌,幾乎是所有類股中表現最差的類股,營建股也不斷下跌,能源股的表現卻數一數二。

除非他持有的股票像去年一樣,到第四季接近結束時,出現急速上漲的大逆轉行情,否則他15年來的美名就毀了。

不過世事難料,網路股和科技股一向有季節性型態,上半年,尤其是第二季,一向是業績平平、股價最低的時候,到了第四季,因為迎接年底耶誕節銷售熱潮,業績與股價常常三級跳,或許米勒的好運就來了。

無論如何,米勒靠著踽踽獨行與高明選股連勝15年,面對目前的慘澹景象會有什麼反應,是投資人和投資圈極為關心的事情。他也坦坦蕩蕩,在本月2日寫給股東的季報裡詳細說明,傳達出十分值得學習的投資哲學。

他一開頭就說,雷格梅森價值信託基金「第二季表現可怕」。確實如此,這檔基金今年以來的表現落到同類基金中最差的1%,換句話說,99%的同類基金操作績效都勝過米勒,他的基金幾乎變成今年表現最差的大型股基金。

認錯但不道歉

不過米勒的報告與眾不同,不但坦白承認了錯誤,也明確說出他表現差勁的原因,但是,他沒有道歉,而且大丈夫行不改姓、坐不改名,他也不打算改變管理基金的方式。

他承認:「你們大概知道,我們的成績每一季都會起伏,跟主要指數並不特別接近,而且也不應該接近,我們的投資組合不像S&P 500股價指數,因此表現不應該跟這個指數一樣。」

堅持不同做法

他說在住宅營建股上,「我們顯然犯了太早建立部位的錯誤,我們一直等待著,要在龐大賣壓出現時建立部位,去年底賣壓出現後,我們跳進場,結果卻被更大的賣壓沖倒。」

「我們是長期投資人,不是沖銷客,我們的反向思考方法經常使我們跟市場流行的看法大異其趣。我們長久以來都這樣做,以前我們也曾經落後過。我們樂於持有別人認為不對的證券,這是這檔基金創造長期成就的原因之一。為了長期勝過市場,投資人必須有不同的作法。」

「價格和價值是兩碼事,我們估計,雅虎、亞馬遜和電子灣的真正事業價值是目前價格的兩倍以上,這才是這些企業目前的價值。」

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投資封神榜》米勒緊抱好股 極力向下攤平

■ 劉道捷

對一般投資人來說,米勒的投資方法可能太高深,不容易學。不過他提出過一種簡單、易學的方法,就是「你看看五、六年前表現最差的資產或類股,就很清楚現在應該買什麼東西。」照這種說法,如果你現在想買美國股票,就應該買科技股和總市值最大、流動性最高的公司。

挑五年前衰股

這種作法背後的道理,是大家現在總是做五年前該做的事,例如,現在債券、新興市場、不動產投資信託、能源等十分熱門,但是五年前,這些投資標的都在下跌;相形之下,大型股和科技股過去五年表現最差,現在從投資價值來看,卻最有吸引力。

米勒運用的一些投資原則也相當值得散戶參考:

一、奉行價值型投資,以複雜模式評估投資標的股,不只評估股票,也評估事業,不只根據本益比、價格淨值比或價格現金流量比之類的會計關係,還根據很多指標做買賣決定;不過,他評估股票價值的眾多因素中,以現金流量折現為重點。

二、投資組合兼容並蓄,包括循環性訂價錯誤的價值股與長期訂價錯誤的成長股。

三、極力向下攤平,因為沒有人能夠買在最低點、賣在最高點,往下攤平到平均成本最低的人會贏得最後勝利。

三、根據道家「為無為」的態度、也就是「創造性不作為」的態度,處理投資組合中的個股,持股平均年度周轉率大約只有15%,也就是投資組合中個股的平均持股時間接近七年。

平均持股七年

四、買進、緊抱。米勒不頻繁交易,他喜歡買進好公司,長期抱著。近年雷格梅森價值信託基金年度周轉率不斷下降,表示他更緊抱這檔基金持有的大約40檔股票。相形之下,很多基金年度周轉率超過100%,一年內就把投資組合中所有股票全部換掉。

五、讓創造優異績效的好股繼續表現(前提是持股繼續維持強勁的成長展望)。投資人經常在股票上漲20%、50%或一倍後,把股票賣掉,減少自己未來可能得到的潛在獲利,米勒會讓很多賺錢的好股發揮獲利能力,例如,去年聯合健康公司上漲43%、Google大漲118%後,他仍然緊緊抱著,沒有賣掉,預期這兩檔股票會為他繼續帶來財富。

六、承受低風險、集中投資、大膽下大注。就資產龐大的大型股基金來說,雷格梅森價值信託基金大約40檔的持股堪稱持股集中。他像號稱「美國股神」的巴菲特一樣,喜歡買下一家公司的一大筆股權,然後持有很久一段時間。

熱門股非首選

從巴菲特和米勒這樣做得到的成果來看,顯然投資不見得要在熱門類股中下注,才能創造優異績效。巴菲特在網際網路泡沫期間,避免買科技股,米勒去年和今年避免投資能源股,都是奉行這種原則。

不過至少在短期內,米勒不買能源股的作法似乎還是有點失策,既然他已經認錯,近期內,他會不會針對能源股採取行動,的確是值得觀察又能夠發人深省的事情。


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