巴菲特也會犯的錯

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導論:巴菲特也會犯的錯

美國第二首富巴菲特(Warren Buffett)於二○○六年六月二十六日公開宣布,將大多數
的財富悉數捐給美國的首富。巴菲特在紐約公立圖書館(New York Public Library)坐
在比爾與美琳達‧蓋茲(Bill and Melinda Gates)夫婦旁,宣布他計畫將波克夏‧海瑟
威公司(Berkshire Hathaway)B級一千萬普通股(當時價值約三百一十億美元),捐給
比爾蓋茲美琳達伉儷基金會(Bill & Melinda Gates Foundation)。他更宣布另外將兩
百萬股(約六十三億美元)捐給他三位小孩經營的基金會,其中一家是以他已過世的太太
命名的。巴菲特以其發跡的過程而聞名於世,締造全世界前所未見的龐大財富;但就在這
一天把畢生財富悉數捐出,其慷慨之舉同樣讓世人難忘。

巴菲特的財富確實驚人。他是靠著投資致富的。其實,巴菲特可說是當代最傑出的投資者
,其長期戰績在投資業界肯定是數一數二的。由於麾下的波克夏‧海瑟威公司是股票公開
上市公司,所以投資決策都會公開揭露,可以輕易追蹤。波克夏‧海瑟威公司原本是家紡
織公司,巴菲特於一九六○年代執掌以來,將公司成功轉型為投資公司,在擔任執行長任
內,他為自己和股東創造了可觀的財富。

攀升,但巴菲特不是。他主張股價只要在準備賣出時上揚就可以了。因為他是長期投資,
所以並不希望看到股價立刻攀升。其實,如果真的看好某支股票,他還寧可看到股價下挫
以便逢低加碼買進,好降低成本負擔。這樣一來當股價回升時,他便能坐擁龐大的獲利。
秉持這樣的想法,他麾下的波克夏‧海瑟威公司擁有美國運通(American Express)八十
五億美元的未實現資本利得,可口可樂(Coca-Cola)八十億美元,寶鹼(Procter &
Gamble)五十五億美元,富國銀行(Wells Fargo)四十億美元。波克夏‧海瑟威公司投
資組合當中,有些股票已有非常可觀的漲幅。光是華盛頓郵報公司(The Washington
Post Company)的股票就創造了百分之一萬一千六百的獲利。

巴菲特知道本身的能力限制——這是他最令人懾服的特質之一。好比說,他知道自己不可
能每個產業樣樣專精;不過,出於對保險業深厚的了解,他培養出風險評估的敏銳直覺,
知道保費該怎麼定才能一方面支應未來的申請理賠,另一方面也能為股東創造足夠的獲利。

巴菲特向來謹守嚴謹的投資原則。大家都知道他不會隨著「熱門的」投資風格和策略起舞
,因為這些策略一退流行便毫無價值。好比說,美國股市於一九九○年代中期到末期受到
科技類股的帶動一路長紅,但巴菲特對這些推升大盤指數飆漲的股票卻不為所動。他連好
朋友比爾‧蓋茲領導的微軟(Microsoft)都沒有買進。

股市在科技類股推升之下一路大漲,置身事外的巴菲特飽受批評,但他卻不予理會。他麾
下的波克夏‧海瑟威公司股東也不以為意。他們都了解巴菲特長期投資的策略,而且深信
在巴菲特的領導之下,絕對會創造令人滿意的投資報酬。

巴菲特堅守自己最熟悉的領域。他喜歡投資自己理解的單純業務。他並不了解怎樣評估軟
體與半導體公司的價值。他覺得這類公司的現金流量很難說得準。然而,他非常清楚該怎
樣評估飲料、刮鬍刀片製造商,和銀行類股的價值。他也看好主管誠實、有才華的公司。
最受巴菲特青睞的股票是股價低於內涵價值(intrinsic value)的公司,他一買進便會
長期持有。巴菲特四十多年來憑著這套策略,為自己和波克夏‧海瑟威公司股東創造了驚
人的投資報酬。

然而,一九九○年代許多投資人卻以為巴菲特已失去魔力,也不管他長期以來戰功彪炳,
一味以為巴菲特錯失投資良機。當時許多投資人以為新的時代已經來臨,許多觀察家甚至
稱此為「新經濟」,說昔日的投資規則都已過時。當時股價已經飆漲好幾倍,不久之前,
投資人會說股價已經高到離譜的地步,但這時卻毫不遲疑地搶進。

二○○○年年初(也正是所謂達康泡沫〔dot-com bubble〕將盡時),《富比士特殊狀況
調查》有位訂戶的來信,充分反映了當時投資人的這種想法。她在信中針對某支建議的股
票——該公司在當時是所謂的「舊經濟」,沒有什麼高科技可言。其實,這說不定正是巴
菲特有興趣的股票,但這位訂戶在信中卻這樣寫著,「你們真的指望我會去買一支兩年之
後可能只會上漲百分之四十左右的股票嗎?我已經八十歲了,可沒有一輩子可以等!」

這封信聽起來簡直像個笑話,但寫信的人卻是認真得不得了。字裡行間充分印證當時股市
一片榮景之下,投資人的期望已到了不合理、也難以維繫的程度。現在回頭看,可以輕易
地說當時投資人的眼睛應該放亮一些。可惜的是,許多投資人還是隨波逐流,陷入「群眾
狂熱」(madness of the crowd)無法自拔。巴菲特從來不會陷入這樣的陷阱。他是冷靜
大師,總是根據法則理性判斷。當大家的情緒隨著股市的狂熱波動時,巴非特的思考和投
資方式對獲利幫助特別大。

根據股市專業研究機構伊柏森公司(Ibbotson Associates)的研究,大型股長期投資總
報酬率(包括股利在內)每年約為百分之十二。小型股的數字比較好——每年約百分之十
七。

可是,在一九九○年代末期,投資人對這些數字都看不上眼。他們耳中聽到的盡是一些名
稱好笑的網路公司,股票怎樣在短短幾個月之內就漲了兩三倍。事實上,當時許多公司特
地在公司名稱後頭加上「達康」(.com),深信這樣就能吸引投資人的買氣。各方的意見
調查更充分顯示,投資人以為每年在股市賺個百分之二十,或更高的獲利絕對是合理的。
他們對於投資報酬率溫和(即使這些數字高於歷史平均水準)的公司股票可沒有興趣。價
值型股票就更不用說了。

不過巴菲特則高明得多。他是金融市場裡頭最精明的學生之一,會留意長期趨勢,也很清
楚大眾狂熱(也就是前聯準會主席葛林斯潘〔Alan Greenspan〕所說的「非理性的繁榮」
〔irrational exuberance〕淹沒了合理的投資原則。

巴菲特非常清楚伊柏森公司的研究報告。他知道,這種遠高於平均水準的投資報酬率不可
能一直維持下去,市場在經歷過空前的泡沫之後必然會下跌。其他理性的投資人在一九九
○年代末期,同樣因看法保守而飽受媒體嘲弄。譬如,大衛‧卓曼(David Dreman)在《
富比士》(Forbes)的專欄中,警告投資人股價已飆過頭,結果有個讀者卻笑他是遠古恐
龍,根本不知道現在的情況已不可同日而語。

當然,後來的發展確實證明巴菲特與卓曼抱持的立場是正確的。可是當時大家陶醉於達康
大漲的時期,投資人變得過於貪婪,對於所謂的合理投資報酬率已經看不上眼。他們要的
是短期致富,而且由於有些持股確實跟著市場飆漲,讓他們深信自己也是投資專家。有些
人甚至自以為比巴菲特高明。在這段時期,許多投資人都把理性和耐心拋到腦後,結果落
得破產的命運。而巴菲特卻比以往更有錢。

然而,這位來信的讀者卻凸顯出一個很有趣的重點,巴菲特向來以長期投資聞名,並不認
同炒短線快速獲利的投資人。巴菲特曾說最喜歡永遠持有。可是我們這位八十歲的讀者可
不管什麼長期投資。她腦袋裡想的投資期間顯然要短得多。

她想要快速獲利。可是就在主要股市指數即將觸及多年高點的關卡,卻開始不斷慘跌。許
多網路與科技類股,每股股價跌到連一美元都不到。我們只能希望她沒有把畢生積蓄投入
這些股票。誠如她信中所寫的,她非常清楚自己要的是什麼——快速大量獲利。然而,她
可能沒有想到或不了解這種投資策略隱含的風險。說不定她根本沒有考慮到風險。畢竟,
誠如信中所說,她已年華老去,可禁不起慢慢的等。道瓊工業指數(Dow Jones
Industrial Average)以及標準普爾五百指數(S&P 500)花了七年,才回到兩千點關卡
。以科技類股為主的那斯達克綜合指數(NASDAQ)在這段時間,卻只能扳回大約一半的跌
幅。那斯達克指數還要多久才能完全回到原來的水準,實在很難說,說不定要等將近十年
,甚至還要更久。

各位會從本書各篇章中發現,巴菲特經常在市場湧現賣壓時大顯身手。畢竟,賣壓就好比
零售商店的跳樓大拍賣。如果你看上一雙價值不菲的鞋子,在拍賣時,你難道不會更想買
嗎?同樣的道理,如果你看上的股票每股要五十美元,那麼在股價跌到四十美元時,你會
不會更想要?當然,鞋子和股票不能相提並論,鞋子價格就算下降,鞋子本身也不會有任
何改變,可是股價反映的是市場對於未來現金流量的預期;如果股價下跌,則意味多數投
資人並不看好。也就是說,他們降低了對公司未來展望的期望。

股票市場的賣壓可不同於鞋店的跳樓大拍賣,一般投資人可會嚇得驚惶失措。當市場湧現
瘋狂賣壓時,要進場承接可得具備相當的膽識。當然,這時候進場承接的風險在於買得太
早。好比說,股價已經跌了百分之二十,沒有人敢保證不會再跌個百分之二十。華爾街有
句諺語十分貼切,「別嘗試接住正在下墜的刀」。然而,只要公司體質穩健,股價很可能
還是會回升。至於什麼時候回升沒有人知道。說不定要好幾年。可是如果你有耐心、秉持
長期投資的立場,就不會介意等待。你說不定會趁著這段期間,低價收購更多股票。當然
,巴菲特是長期投資大師。從他身上,充分印證了「耐心投資」法則足以創造可觀的獲利。

巴菲特雖然如此成功,但你們也會發現,巴菲特的投資法並非縱橫股市的唯一辦法,在某
些情況下,他的投資策略絕對不是最理想的。事實上,投資策略包羅萬象。有些完全不負
責任的投資,好比說賭馬,假使你把大筆鈔票都下注在同一匹馬上頭,那絕對不是投資。
如果要讓自己好過一點,或許可以把這稱作娛樂活動。然而,如果你還有一點常識,那麼
肯定知道這根本就是賭博。同樣的道理,大筆資金投入某一檔股票也不叫作投資。這跟賭
馬同樣是把賭注全下在某支股票上頭,完全是賭博的行為。相反地,你們可以把資金配置
在許多不同的股票上,以降低投資風險。這種策略也就是所謂的「分散投資」(
diversification),投資業界大多數專業人士都是採用這種方式。然而,如果投資過於
分散,那麼績效很難超越整體大盤。

時間也是個問題。你們可以效法巴菲特「買進之後長期持有」的策略;否則也可採取比較
短期的投資策略,擇機進場操作。短線投資固然可以創造獲利,但投資人得建立完全不同
的思維。許多學術界研究結果顯示,投資人如果比較沒有耐心,想要縮短投資期間,就應
該秉持以成長與動力為重的投資策略;我們將在書中對此加以介紹。

我們稍後也會介紹一份研究報告,研究證明價值型股票的長期績效確實凌駕於成長型股票
之上。分散投資、長期持有價值型股票的投資策略雖然無趣,但相當安全,而且能夠創造
獲利。另一方面,縮小投資範圍的集中型投資法,不論是短期還是長期都會刺激得多,可
是牽涉到的風險也更為可觀。

長期投資大師巴菲特具備宛如聖賢一般的耐心,他就很適合這種投資策略。不過各位在看
本書時就會發現,即使巴菲特也曾經短線操作過。本書有個寶貴的重點——巴菲特的投資
策略會隨著時間調整,無法輕易歸類。譬如,在事業發展初期,他比較喜歡針對少數公司
收購大量股權,雖然這種集中投資的方式至今依然受到他的青睞,但近年來,分散投資在
巴菲特的投資風格中,也逐漸佔有舉足輕重的地位。

要想成功投資,就得先學好投資的竅門,而巴菲特的策略正是最理想的起點。本書將會傳
授各位這些策略的優缺點,以及適合和不適合的時機。本書也會告訴各位「分散投資」這
個當代最主要的金融概念,雖有助於降低投資風險,潛在獲利也可能因此受限。本書將引
領各位了解巴菲特對分散風險的觀點如何隨著時間而改變。

本書將告訴各位怎樣了解、分辨價值型股票與股價遭到低估有何差別。書中也會告訴各位
,投資組合什麼時候該以價值型股票為重,什麼時候又該側重於成長型股票。本書甚至會
傳授各位「動能投資」(momentum investing)這個絕對不是巴菲特的投資策略,以及如
何充分有效運用。

各位將在本書之中發現,沒有任何一個人是完美——即使巴菲特也一樣。雖然難以置信,
但就算巴菲特也會犯錯。在投資的路上犯錯,很可能會付出慘痛的代價。但你們可從錯誤
中學到許多寶貴的經驗。錯誤之中蘊含如此痛苦的記憶,大家都想遺忘,可是,投資人卻
應該擁抱這些錯誤。人非聖賢,孰能無過,當你犯錯時,別急著將此從記憶中抹去,反而
應該深深銘記在腦海,永遠不要忘記。這樣一來才能確實記取教訓,以免重蹈覆轍。「失
敗」往往是最優秀的老師,但你得受教才行。

巴菲特犯錯的頻率極低,而且每次犯錯的時間點相隔甚遠;他公司的股東對此也深感慶幸
。巴菲特有一項重要特質是大多數投資人都欠缺的,即使犯下明顯的錯誤,他還是有辦法
化危機為轉機。事實上,巴菲特能夠躋身最成功(最富有)的投資人之列,這點原因也不
容忽視。

說到財富這一點,《富比士》每年都會公布一份全美四百大富豪、全世界億萬富翁的名單
。巴菲特的名號每年都在這兩份名單上數一數二的位置。本書稍後將會介紹,巴菲特就跟
大多數的鉅富一樣,財富主要來自一家公司。以巴菲特的情況而言,這家公司就是波克夏
‧海瑟威,他是這家公司的執行長與董事長。然而,波克夏‧海瑟威是一家相當獨特的公
司。

波克夏‧海瑟威公司不同於大多數的企業,並沒有生產具體的核心產品,或提供特定的服
務;反倒比較像是投資公司。波克夏‧海瑟威公司的營收和獲利主要來自保險業,但其真
正的業務卻是投資其他公司。這樣一來,波克夏‧海瑟威公司就像是共同基金,而巴菲特
則有點像共同基金經理人,而巴菲特之所以能夠躋身億萬富豪之列,主要也是靠著投資起
家,而不是真的自行創業、在特定產業經營公司。巴菲特以他們從保險業賺到的獲利,轉
投資其他具有獲利能力的公司,造就了波克夏‧海瑟威公司的成功。其實,人稱巴菲特為
傑出的投資人,而不是單單傑出的創業家,也正是這個道理。

坊間有關巴菲特與波克夏‧海瑟威公司的書籍有如過江之鯽,我們不妨問問為什麼還需要
這一本。這類書籍對於巴菲特投資策略的探討和分析,看起來不過是對傑出人士表達愛慕
之意的情書而已。這些情書的讚譽之辭,巴菲特當然當之無愧,描述的方式卻缺乏正當性
,無法指出巴菲特投資方式之中的缺憾。有些作者即使深入分析巴菲特偏好的投資策略,
但並未說明這些策略當中,哪些是其他投資人也能夠起而仿效的。最重要的一點應該是,
這些書往往沒有說明巴菲特的投資策略之中,哪些是其他投資人現實世界裡根本無法模仿
的。

而且巴菲特有些主張並不符合投資人的最大利益,但這些書的作者根本隻字未提。好比本
書稍後將會提到,巴菲特認為企業不應繼續提供投資人每季盈餘預測。換句話說,在主管
當局積極鼓勵企業提升透明度,揭露更多資訊的時代裡,巴菲特主張的政策卻會讓企業提
供的資訊量不增反減。當然,巴菲特一向是出於善意。但各位讀者也會發現到,這種不公
布「業績指引」的政策對投資人不利。

巴菲特也主張對所謂的富人課徵較高的稅率。他主張應該課徵遺產稅,但在把名下財產悉
數捐給基金會之後,自己就規避了遺產稅(estate tax)的負擔。雖然種種證明顯示減稅
有助促進投資、降低資本成本,進而刺激經濟成長、降低失業率,但巴菲特卻抱持反對的
態度。證據也顯示稅率降低反而有助提升政府稅收。阿諾‧史瓦辛格(Arnold
Schwarzenegger)出馬競選加州州長時,巴菲特曾經建議他調升財產稅(property tax)
。有趣的是,巴菲特坦承曾經因為不願低價出售部分資產,結果導致波克夏‧海瑟威公司
的財務績效受到打擊。

事實上,坊間對於巴菲特有許多迷思,本書將試著帶領讀者分辨迷思與現實之間的差異。
譬如先前所說,許多投資人深信巴菲特側重集中投資,瞧不起分散投資的策略。巴菲特本
人對於分散投資曾說過輕蔑之詞。可是實際上,各位將會發現,巴菲特認為大多數投資人
應該秉持廣泛的分散投資策略。即使擁有悠久、光輝歷史的波克夏‧海瑟威公司,現在的
投資組合也比以往多元得多。

而且,許多投資人以為巴菲特只會逢低承接股票,也就是說股價乘數低的股票(譬如本益
比〔price-to-earnings ratio〕低;本書稍後將會對此深入探討)。可是事實上卻要複
雜得多。其實巴菲特並不怎麼注意股價乘數。他就跟所有受過扎實訓練的金融分析師一樣
,都是估計公司未來現金流量,然後倒推估計現在的「內涵價值」。他喜歡的標的是股價
低於內涵價值的公司股票。換句話說,他喜歡逢低承接,但不是買便宜的股票。箇中差異
聽起來好像不大,但各位將在書中發現,這是一項非常重要的特質。

大眾多以為巴菲特對於員工股票選擇權抱持反對的態度,可是各位將在書中發現事實正好
相反。許多讀者肯定會對此覺得相當意外。因為巴菲特對於高級執行主管薪酬浮濫的現象
向來多所批評(而且說得確實很有道理)。巴菲特甚至帶頭要求主管機關規定,企業必須
在財務報表中列舉股票選擇權的支出。可是事實上,巴菲特卻認為股票選擇權是獎勵企業
執行主管的絕佳工具——只要組織完善即可。

各位也會發現,巴菲特為股東權益(shareholder rights)喉舌的名聲或許有些言過其實
。他確實是美國企業界最具倫理的執行長之一,而且瞧不起犧牲股東權益自肥的執行主管
;但各位也會發現波克夏‧海瑟威公司的企業治理紀錄並不開放,直到紐約證交所出面施
壓,才變得比較透明。

有個田徑教練曾經這樣對旗下最優秀的選手說,「如果想跑得更快,那你得跟跑得比你快
的人一起訓練才行。」同樣的道理,如果你想加強投資技巧,那麼向投資高手學習絕對會
有幫助。天底下沒有幾個人會比華倫‧巴菲特更厲害的了。可惜的是,你不能就這樣跑到
他位於奧馬哈的辦公室說準備跟他請益。不過幸好只要研究他的投資技巧,照樣可以學到
許多寶貴的經驗,讓自己成為更高明的投資人。

各位讀者可從對巴菲特的研究中,了解到大多數的情況下哪些策略可行、不可行。不論你
們的投資層次為何,徹底了解巴菲特投資策略的精髓之後,也能掌握追求最大獲利的成功
資訊。各位也可充分了解各種投資策略的風險,成為更穩紮穩打的投資人。畢竟,買股票
這檔事沒有人能夠打包票。不過研究人員經過幾十年來的鑽研,已針對各種情況找出最適
合的投資策略。只要詳加研究巴菲特的投資之道、配合這些研究報告的成果,你們也可穩
穩掌握成功的投資。

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第一章

分散投資的新巴菲特?


「我們採取的策略將以下分散投資的標準信念排除在外。」
——巴菲特,一九九三年


「或許百分之九十九以上的投資人都應該盡量分散投資」
——巴菲特,一九九八年

以上這些說法聽起來彼此矛盾。巴菲特對分散投資到底抱持什麼樣的立場?贊成還是反對
?他會照自己的建議投資嗎?還是說這個問題的答案過於複雜,難以單純的是或非來回答?

分散投資可說是現代投資組合理論基本教條之一。這也難怪投資人多少都聽過這樣的建議
——「千萬別把蛋全放在同一個藍子裡頭」。全世界的金融學都是這樣教的,不管是企業
財務(corporate finance)、還是投資組合理論(portfolio theory),每一堂金融課
程都把這條金科玉律深深敲到學生腦袋裡頭。即使專業人員也是這樣主張。投資顧問認為
,把客戶的投資組合集中在少數幾檔股票的作法根本不負責任。

外,還得跨越資產等級多元進行。這種跨資產的分散投資就是大家所熟知的「資產配置」
(asset allocation)。資產等級包羅萬象,其中包括了股票、債券、房地產以及現金不
等。投資人除了買進不同類型的股票之外,也應分散投資債券、房地產等各種資產,並持
有一些現金。現代投資組合理論主張,投資組合應該愈多元愈好。

可是巴菲特卻不認同分散投資的原則。他的投資策略正好反其道而行;在他漫長的事業生
涯之中,至少大多數時候都是採取集中投資策略,更以此特質而聞名於世。可是近年來,
巴菲特麾下的波克夏.海瑟威公司卻大舉分散投資,這是他和合作夥伴查理.蒙格(
Charlie Munger)共同經營數十年以來前所未見的現象。巴菲特的投資風格是否就此展開
新頁?十幾年前,他對所謂的投資專家以及主張分散投資的人士多所嘲弄。他在一九九三
年致股東的公開信中,對於分散投資這樣寫道:

我們的投資策略排除分散投資的標準教條。許多人士因此認為,這種策略的風險絕對會比
傳統投資策略來得大。我們並不認同這種說法。我們相信,集中投資策略如果有助於提升
(事實上也應該如此)投資人對公司的觀點、以及在買進該股之前對其經濟狀況的安心程
度,那麼說不定會減少風險。說到這兒,我們要引用字典對風險的定義:「虧損或受傷的
可能性」。

蒙格可能想要徹底釐清理念,說得更為露骨。一九九六年《拜倫》(Barron)引述他的說
法指出,現代投資組合理論是「我根本無從分類的愚蠢行徑」。巴菲特和蒙格的事業固然
飛黃騰達,但他倆若是金融學教授,事業生涯很可能老早就劃下句點。

巴菲特以其集中投資的策略而聞名於世,而且早年曾對此發表許多評論;儘管如此,我們
不能認定巴菲特對分散投資和資產配置完全沒有興趣。許多證據在在印證他其實有興趣,
只不過認為金融理論太過強調這個部份。

波克夏.海瑟威公司目前旗下分公司多達七十多家,而且持有十幾家股票上市公司大量的
股權,所持有現金和固定收益證券(其中包括長期公債(Treasury bonds)、市府公債(
municipal bonds)、公司債(corporate bonds)以及不動產抵押證券(
mortgage-backed securities))總值超過七百億美元。這樣的投資組合絕對構得上多元
。可是事實上,和現代金融理論建議的水準相較之下,這種投資組合依然偏於集中。波克
夏.海瑟威公司不過幾年前投資組合的集中程度要比這個多得多。

追求收益 降低風險

不管巴菲特對分散投資的看法如何,金融教授之所以如此極力呼籲,主要還是因為分散投
資有助於降低風險。投資分散程度愈高,風險就降得愈低。當你分散投資時,就算無意中
買到地雷股,這樣的風險也能降到最低程度。

當然,降低風險程度還有其他的辦法。好比說,如果完全不投資,當然也沒有投資風險可
言。不過降低風險並非分散投資的唯一目的。分散投資真正的目的,在以最低的風險創造
最大的收益。

這可不是象牙塔裡頭輕率、武斷醞釀出來的主意。這個概念的背後有著扎實的數學推論,
也有常識的支持。這裡所說的數學推論是所謂「共變異數」(covariance)的統計法,也
就是呈現兩個變數(譬如兩支股票的收益)彼此關係的變化。共變異數經過相關係數(
correlation coefficient)標準化之後,侷限於-1和+1之間,以便研究人員解讀。

看到這兒,各位讀者可能不禁搖頭這樣想,「為了看本有關巴菲特的書,我還得先修一門
高等數學的課嗎?」你們大可放心,答案是否定的,不過看過這裡的講解之後,各位會更
加理解巴菲特這種根據常識的簡化投資法。

如果兩支股票之間的相關係數等於正一,那麼表示這兩支股票正相關(positively
correlated)。譬如,假使一支股票價格上漲百分之十,那麼另外一支可能上升百分之五
。如果一支下跌百分之十,那麼另外一支也會下跌百分之五。這兩支股票動向一直都是一
樣的,漲跌幅度的比例也都相同,那麼實在沒有必要兩支都留在投資組合之中。

相對而言,如果相關係數為負一,那麼這兩支股票為負相關。如果一支上漲百分之十,那
麼另外一支可能下跌百分之八。如果前者下跌百分之十,那後者則上漲百分之八。這兩支
股票的動向正好相反,而且漲跌幅度的比例恰當好處,在投資組合之中具有避險的功能。

如果兩支股票的相關係數等於○,那麼表示完全不相關。也就是說,即使知道一支股票的
表現,也無從判斷另外一支可能的漲跌。

當然,相關係數也可能介於正負一之間。任何金融學教授都能以複雜的數學算式証明,只
要兩支股票的相關係數小於正一,投資組合之中持有這兩支股票就有好處。而且,相關係
數的數值愈小,好處就愈大。箇中原因說起來相當技術面,不過基本上是這樣的——投資
組合投資報酬的預估值為組合當中每一檔股票預期投資報酬的加權平均值,但風險並非每
檔持股的風險加權平均。從數學的角度觀之,這就是分散投資的真諦所在。

誠如各位心裡所質疑的,巴菲特可不會花什麼時間計算相關係數。他也沒有這個必要;各
位只要以常識判斷,也可以省掉這個麻煩。因為在現實世界裡,相關係數絕對小於正一,
這只需常識判斷即可。各位也得體認到,誠如理論所證,多元的投資組合絕對會有好處。
至於到底是什麼好處?以下這段話可以做個總結:

分散投資組合的分散程度如果妥當,可在既定風險之下締造最大的預期收益;或在任何既
定的預期收益之下,把風險降到最低程度。

有些投資人認為,會說這種夢話的金融教授肯定是住在理論至上的象牙塔裡,和現實徹底
脫節。畢竟,教授開口說話往往讓人昏昏欲睡。巴菲特金口一開,大家聽得可仔細了。這
是因為教授會以各種複雜的數學公式印證主張,巴菲特卻以其基於常識,大眾化的論點聞
名。教授把事情愈說愈複雜,巴菲特則偏好簡化。

上述的說法聽起來或許相當簡單,背後卻有一些相當複雜的概念。首先是「妥當」這兩個
字。這段話暗示說,並不是所有分散投資組合都是「妥當的」。其實根據理論,投資組合
分散的程度如果妥當,應該是把所有的股票都納入投資範圍。是的,沒錯。「所有的股票
!」(說得更精確一些,這種投資組合包括了所有的「資產」,但這本書的主題在於巴菲
特,為了單純起見,我們還是侷限於股票這個主題)。

而且,兩檔投資組合如果分散程度同樣妥當,那麼只有個股投資資金比例會有所差異。兩
檔投資組合可能包括同樣的股票,不過除非個股投資比例相同,否則不能算是一模一樣。

這段話提到「預期」收益,而不是說「實際」收益。這是因為沒有人能夠預知股票或股票
投資組合的實際收益。所以得對預期收益進行預測。預測值有一部分是根據箇中風險。這
下我們又回到現代投資組合理論的根本原則:風險愈大,預期收益就愈大。以兩檔分散程
度同為妥當的投資組合來說,如果其中一檔的風險比較大,那麼預期收益也會比較大。

分散投資的討論(以及以上說明)之中,「風險」也是重要變數之一。本章一開始就介紹
過巴菲特將風險定義為虧損的可能性。不過,風險還有其他的定義。金融研究人員注重的
是震盪程度(volatility)。其實金融理論探討的風險是一種叫做「總風險」(total
risk)的特殊風險,這是以「變異數」這種數學變數,或其平方根(square root)(標
準差)來衡量的(說到這兒還是要提醒各位一下,別被這些數學概念嚇到。這本書用不著
數學學位才看得懂。不過看過這裡的講解之後,你們會更加理解巴菲特秉持常識的投資法
則)。

有趣的是,金融理論認為走勢震盪的股票是危險的投資。巴菲特則認為這種主張很蠢。畢
竟,股票價格如果上升,怎麼會有風險?巴菲特只擔心股價下跌的情形。金融理論看的是
總風險,但巴菲特只擔心下跌的風險而已。

巴菲特靠的是常識

金融理論主張分散投資有助降低總風險,所以是理想的策略。而且,相關係數愈小,風險
就降得愈低。巴菲特知道這種理論的問題多多;其中一個大問題在於相關係數並非靜態(
static),會一直不斷的變化,變化速度有時會非常快。

許多投資人相信,只要分散投資就能百毒不侵。縱然有些投資標的股價下跌,只要其他股
票的價格上漲,整體投資組合就能毫髮無傷。有些投資人甚至以為,在市場湧現賣壓時,
分散程度妥當的投資組合可以讓他們全身而退。可惜的是,事難如人願。投資人在賣壓之
中容易陷入恐慌,也跟著亂賣。原本以為彼此不具相關性的股票,這下子頓時全部慘跌。
投資組合即使握有外國證券,在恐慌性賣壓之中也難逃劫數。諷刺的是,投資人在最需要
保障的時候,分散投資往往最讓人失望。

不過幸好,恐慌性賣壓畢竟很少見。除了這種少見的情形之外,分散投資確實能夠降低投
資組合的風險。在大多數的市況之下,相關係數縱然不是固定不變,但至少維持穩定的情
況,分散投資的效果會相當不錯。這也是為什麼有些經驗老道的投資人專找不具相關性的
股票。事實上,許多避險基金專精於尋覓不具相關性的資產,然後建立多頭或是空頭部位
(空頭部位是說投資人借入本身並未持有的股票、賣出後可以較低的價格補回。空頭部位
的價值會隨著股價下跌而上漲。而股價下跌正是大多數投資人所不樂見的。)

不過大多數投資人在判斷投資組合是否增持某些股票時,可不會坐著慢慢算這些相關係數
。巴菲特也不會這樣做。計量分析師或許會對此進行定期的計算,但一般投資人(就算有
也是極少數)在做出投資決策之前,並不會計算這些相關係數。幸好,他們也沒有這樣做
的必要。

這兒有個簡單的例子,說明為什麼大多數情況下,「常識」——巴菲特最愛的投資概念—
—同樣也可以通。假設你看好通用汽車(General Motors),決定買進一些這家公司的股
票。如果你只有通用汽車這支股票,那你的投資組合肯定風險很高。通用汽車的股票很容
易受到各種風險的影響。有些風險可能所有的股票都會受到影響。不過有些風險,卻可能
只會影響到通用汽車。假設經濟即將陷入衰退,那麼整個股市很可能都會受到打擊。不過
如果通用汽車未能和工會簽署優惠合約,那麼這個風險就只會影響到通用汽車。公司跟工
會之間的齟齬不太可能影響到其他股票的股價。

幸好,投資人只要在投資組合之中加入其他公司股票,就能降低通用汽車股價面臨的風險
。想當然爾,把福特汽車(Ford Motor)加進投資組合實在沒有什麼道理可言。畢竟,福
特汽車和通用汽車同屬一個產業,面臨許多同樣的風險。如果你真的想要降低投資組合的
風險,那麼最好加持其他產業的股票。像是微軟(Microsoft)這種績優的科技類股說不
定是個不錯的選擇。

專業人士肯定會點頭稱是。他們之所以認為通用汽車和微軟的投資組合會比通用汽車和福
特汽車來得好,倒不是以常識為出發點,而是因為通用汽車和微軟之間的相關係數比通用
汽車和福特汽車之間的相關係數小。其實,只要花些顧問費,金融業界的專業人員都樂於
幫你做些迴歸分析(regression analysis)和實際運算相關數字來證明這一點。不過其
實沒有必要這麼複雜。各位大可遵循巴菲特向來奉行不悖的法則——根據常識判斷即可。

巴菲特並未持有微軟或是通用汽車的股票,但他出於直覺便知道,在包括通用汽車的投資
組合之中加入微軟股票,會比加入福特汽車的股票降低更大的風險。畢竟,微軟和通用汽
車分屬完全不同的產業,不會有什麼共同的風險要素。如果輪胎價格上漲,那麼通用汽車
的獲利肯定會受到影響。但微軟的獲利卻不太可能受到打擊。另外一方面,通用汽車和福
特汽車相似點太多。任何一件會影響到其中一家的事情,另外一家很可能也會受到波及。

數大就是美嗎?還是純粹大而已?

假設你決定在投資組合之中增持一些微軟的股票,那能不能藉由加買第三家公司的股票來
進一步降低風險?當然可以。理想的情況之下,你應該可以找到和通用汽車或微軟不具相
關性的公司股票。像是杜克能源公司(Duke Energy)這樣的公用事業股或許就很合適。

除了看投資組合之中股票彼此的相關度之外,投資組合之中股票的多寡也會影響到風險的
降低程度。加持的股票愈多,風險就降得愈低。

說到這裡為止,巴菲特和偏好數學運算的人士還蠻像的。不過,如果問到要多少股票才夠
時,這兩方的差異就顯現出來了。現代投資組合理論的信徒(且讓我們稱之為極端人士)
主張這是沒有限度的,反正一直不斷加碼買進就對了。愈多愈好。且記,這些極端人士認
為,每一支股票都屬於某個妥當的分散投資組合。他們很可能會建議投資人別再買進個股
,應該把錢投入指數基金。指數基金是一種共同基金,或稱為指數股票型基金(
exchange traded fund,ETF),投資標的為特定市場指數的一籃子股票。譬如追蹤標準
普爾五百指數之中五百檔成份股的指數基金。

巴菲特不太可能聽從這樣的建議。他肯定不會拿波克夏.海瑟威公司的資金這樣廣泛買入
各家股票。他會基於兩個簡單的理由將這斥為荒謬的作法。第一,就算這套理論確實正確
,所有已知的股票都屬於某分散投資組合之中,現實世界裡頭這還是不可行的。第二,就
算有人真的是只要想得到的股票都能買一些,還是應該只買好的股票,迴避地雷股才算得
上明智——當然,基本上你得具備分辨的能力。

讓我們更進一步探討雙方的主張。當然,個別買進每一家上市公司股票就算真的可行,困
難度也會非常高。可是這年頭,投資人只要買進指數基金,效果基本上非常相近。各位只
要是想得到的指數,都有數不清的共同基金和指數股票型基金在追蹤。每天好像都有新的
基金問世。你買進的指數基金只要數量和總類夠大,便能握有大多數的股票部位,無須直
接買進這些個股。這年頭,這種投資方式可以讓你接觸到美國幾乎所有的股票。極端人士
對這種策略應該會大力讚揚。

巴菲特也是如此——說到這兒,許多讀者可能會很訝異——至少對於一般的投資人而言是
如此。這位全世界最棒的選股大師其實認為投資人根本不應該妄想選股這檔事。他雖然就
是靠著少數幾支精選股票發財的,但卻認為一般投資人應該投資指數基金。他在一九九八
年十月於佛羅里達大學(University of Florida)曾這樣說過,「或許百分之九十九以
上的投資人都應該盡量分散投資」。他甚至於二○○三年致股東的公開信中這樣寫著,「
低成本、定義友善投資人的指數基金(譬如Vanguard),對於大多數希望持股的人而言是
最理想的選擇。」

巴菲特迷對這番言論肯定深感震撼;他們深信買進少數幾家好公司的股票才是最理想的投
資策略。巴菲特和其重要副手蒙格對分散投資的揶揄、以及對集中投資的讚揚都是有記錄
可查的。這到底是怎麼一回事?這樣明顯的矛盾究竟該如何解釋?巴菲特到底想要傳遞出
什麼樣的訊息?

巴菲特要說的是分散投資並不適合他,但幾乎每一個人都很合適這種投資方式。沒錯,波
克夏.海瑟威公司確實完全沒有投資指數基金。難怪巴菲特認為拿波克夏.海瑟威公司的
錢去買指數基金是荒謬之舉。不過他顯然認為,一般投資人應該照他的話去作,而不是效
法他實際的作法。

他在佛羅里達州立大學的那場演講,也說到分散投資並不適合真正了解怎樣評估企業價值
的人士。他對觀眾說,如果你真的擅長評估企業價值,那麼持有六家股票就夠多元了。

你們可能會想,巴菲特個人的持股一點也不多元。其實,他大多數的財富都投入波克夏.
海瑟威公司的股票之中。多年來,波克夏.海瑟威公司持有的投資部位一點也稱不上多元
,但經過一番改造之後,現在波克夏.海瑟威公司投資組合多元的程度是公司前所未見的
。只要想一想,你就會知道這是勢在必行。

波克夏.海瑟威公司規模變得如此龐大,投資資本更是驚人,除了分散投資之外沒有其他
選擇。波克夏.海瑟威公司驚人的成長迫使巴菲特對投資策略做出重大調整。以波克夏.
海瑟威公司目前的投資部位觀之,集中投資策略似乎已經轉向。策略調整之後,波克夏.
海瑟威公司承擔的風險固然降低,但卻可能壓縮到未來的收益。其實,巴菲特本身曾警告
說,波克夏.海瑟威公司未來的收益難以跟過去媲美,現在的規模實在太大,很難恢復昔
日驚人的成長速度。

重點在於獲利

如果巴菲特對分散投資的態度並不像外界想像的那樣反對,那為什麼等這麼久才讓波克夏
.海瑟威公司分散投資標的?其中一個答案我們前面已經探討過——他其實沒有這個必要
。波克夏.海瑟威公司規模還小的時候,集中投資標的會比較容易。現在公司規模如此龐
大,要這樣做就要困難得多。

不過答案還不止於如此。你們還記得專家為什麼推崇分散投資嗎?因為分散投資有助於降
低風險。而且,投資組合的股票愈多元,風險就降得愈低。不過這兒有個重要的問題:投
資人到底得持有多少股票才夠?

巴菲特早就知道,投資組合之中只有少數幾檔股票時,風險降低的程度最大。如果你只持
有一檔股票,那麼只要在投資組合裡頭再加持一檔,就可以降低許多風險。可是如果投資
組合裡頭已經持有好幾十檔的股票,那麼多加一檔幾乎無助於風險的降低。經過一陣子之
後,你說不定還發現,投資組合多加一檔股票只能降低微乎其微的風險,卻得花錢、花心
力追蹤新增公司的表現,結果根本不值得。即使共同基金經理人也發現,基金增加股票檔
數之後費用會跟著增加。巴菲特對這種複雜的理論概念同樣心知肚明。

投資組合增加股票檔數之後,風險降低的程度可說是微乎其微;那你們可能合理懷疑到底
要加到什麼程度才夠。天底下雖然沒有這個神奇數字,但經過一陣子之後,你們便會領悟
到繼續增持股票實在沒有什麼道理可言。研究領域對於股票要多少才夠的問題也有許多爭
議。現代投資組合理論的極端人士表示,投資人的投資組合應該納入所有的股票。他們主
張的是愈多愈好。中間路線的人士則樂見有限度的數字,有的人認為一百檔股票,有的說
五十檔。有的人甚至認為二十檔就足夠了。

巴菲特怎麼看?我們在本章稍早探討過,巴菲特認為內行人只要持有六檔股票就足夠了。
幸好,我們檢驗波克夏.海瑟威公司持有的投資部位,看看巴菲特有沒有說到做到。畢竟
,波克夏.海瑟威公司是家名副其實的股票上市公司(holding company)。結果發現波
克夏.海瑟威公司比較像是共同基金或是投資公司。波克夏.海瑟威公司對於其他企業的
股權投資有的是全額擁有,有的則擁有大多數股權。波克夏.海瑟威公司積極收購之下,
旗下企業的數量不斷增加。根據其網站以及對證券交易委員會(Securities and
Exchange Commission)提交的資料,波克夏.海瑟威公司旗下公司上次計算約為七十家
,而且持有大約四十家股票上市公司的大量股權。 表1.1以及1.2僅列舉波克夏.海瑟威
公司比較為人所知的少數持股。


表1.1
波克夏.海瑟威公司少數比較為人所知的旗下事業


GEICO
通用再保公司(General Re)
National Indemnity
Benjamin Moore & Co.
Borsheim’s Fine Jewelry
Clayton Homes
Fruit of the Loom
Johns-Manville
Jordan’s Furniture
Nebraska Furniture Mart
NetJets
See’s Candies
Shaw Industries
Wesco Financial Corp.
Intl. Dairy Queen

由於這些旗下事業是獨資擁有,很難估算其確實的價值。不過,波克夏.海瑟威公司擁有
的上市公司股票市值倒很容易估算。譬如,波克夏.海瑟威公司擁有兩億股的可口可樂(
Coco-Cola),二○○六年年底總值為九十七億美元。另外一方面,波克夏.海瑟威公司
對Pier 1 Imports(未列在表中)持有的部位價值僅八百八十萬美元。

基於波克夏.海瑟威公司獨資擁有的旗下事業以及上市公司股票,我們能不能說巴菲特現
在相信大量分散持股確實有其道理?畢竟,波克夏.海瑟威公司的投資組合看起來相當多
元,跟幾年前比起來要分散得多。巴菲特或許終於下了定論——廣泛的分散投資是不錯,
不單單適合大眾,波克夏.海瑟威公司也很合適。

表1.2
波克夏.海瑟威公司十大股票上市公司持股之市值


公司 市值(單位百萬美元)
可口可樂
美國運通
富國銀行
寶鹼
穆迪公司(Moody’s Corp.)
中國石油天然氣(PetroChina)
德斯高(Tesco)
安海斯公司(Anheuser-Busch Cos.)
嬌生
康菲石油公司(ConocoPhillips)

不過,這樣的結論並不正確。根據現代投資組合極端人士的主張,波克夏.海瑟威公司的
投資組合還是過於集中。這些極端人士會說,波克夏.海瑟威公司的投資不單單數量不夠
,價值的分布也過度失衡。確實,波克夏.海瑟威公司投資集中在少數幾家公司,其餘持
股投資的金額相對而言都偏低。好比說,截至二○○六年十二月止,波克夏.海瑟威公司
的持股總市值為六百一十五億美元。可是超過一半的金額——三百三十億美元只投入可口
可樂、美國運通(American Express)、富國銀行(Wells Fargo)以及寶鹼(Procter
& Gamble)這四家企業。其餘兩百八十億美元則投資另外至少三十六家的公司。

儘管如此,波克夏.海瑟威公司現在持股空前多元也是不爭的事實。波克夏.海瑟威公司
早年本身侷限本業,幾乎只投資紡織業和保險業。即使到了一九九八年,該公司市值已經
達到一千億美元的驚人規模時,持股的分散程度和現在比起來還是差得遠。一九九八年波
克夏.海瑟威公司麾下事業眾多,但公佈的股權卻侷限於八家上市公司而已:美國運通、
可口可樂、吉列(Gillette)、M&T Bank Corp.、PS Group Holdings、Sun Trust
Banks、華盛頓郵報公司(Washington Post Company)以及Wesco金融公司。

即使抱持中庸之道的學者、以及專業投資業界也認同,八家實在太少,而且,這八家公司
當中有些甚至屬於同一個產業,分散程度根本稱不上妥當。他們會說巴菲特讓他的股東暴
露於過大的風險之下。不過各位可得記住,學術界看的是總風險。巴菲特看的是下跌的風
險。學術界會回應說,分散投資可規避下跌風險的打擊,讓投資人免於破產。然而,這些
學者老是忘了說,分散投資也不會讓你發財。

如果各位讀者看看《富比士雜誌》(Forbes)雜誌全美四百大富豪的名單就會發現,上頭
沒有人是靠著廣泛分散投資躋身富豪的。表1.3所列二○○七年的前十大富豪名單上,比
爾.蓋茲以及賴瑞.艾利森(Larry Ellison)分別創辦微軟、甲骨文(Oracle),而從
此揚名立萬的。雪爾登.艾德森(Sheldon Adelson)以及柯爾克.科寇瑞恩(Kirk
Kerkorian)的財富來自博弈和娛樂事業。賴瑞.佩吉(Larry Page)以及薩吉.布林(
Sergey Brin)共同創立Google。麥克.戴爾(Michael Dell的財富來自他名聞遐邇的電
腦公司。寇奇兄弟(The Koch brothers)是繼承父親(Koch Industries創辦人)的財富


表1.3
富比士二○○七年全美富豪排行榜


姓名 財富估計值 主要公司
比爾.蓋茲 五百九十億美元 微軟
華倫.巴菲特 五百二十億美元 波克夏.海瑟威公司
雪爾登.艾德森 二百八十億美元 Las Vegas Sands
賴瑞.艾利森 二百六十億美元 甲骨文
薩吉.布林 一百八十五億美元 Google
賴瑞.佩吉 一百八十五億美元 Google
柯爾克.科寇瑞恩 一百八十億美元 MGM Mirage
麥克.戴爾 一百七十二億美元 戴爾電腦
查爾斯.寇奇 一百七十億美元 Koch Industries
大衛.寇奇 一百七十億美元 Koch Industries

巴菲特就和許多超級富豪一樣,財富主要來自一家公司:波克夏.海瑟威公司。不過不同
於大多數企業的是,波克夏.海瑟威公司實際上是一家投資公司。當你買進一股波克夏.
海瑟威公司的普通股,買進的其實是波克夏.海瑟威公司旗下所有事業的股權。和現代投
資組合理論所建議的水準比起來,巴菲特對波克夏.海瑟威公司的投資或許過於集中,但
可比美國大多數億萬富豪多元得多。

儘管如此,巴菲特並不是靠著分散投資致富的。他的財富來自對少數幾家公司的集中投資
。二○○六年底,波克夏.海瑟威公司的市值約為一千七百億美元。對於這麼龐大的投資
公司而言,就算投資組合裡頭有一百檔股票還是可能被視為過於集中,更何況他們把龐大
資金只投入少數幾家公司和股票裡。誠如我們先前所見,波克夏.海瑟威公司把資金集中
投資少數幾家公司,尤其以保險產業為重,其餘的資本才散見於其他公司。波克夏.海瑟
威公司 二○○六年的營收有四分之一來自保險業,約佔獲利的一半。許多規模遠遠不及
波克夏.海瑟威公司的共同基金投資上百家的股票。可是長期以來,能像波克夏.海瑟威
公司那樣締造驚人成長營收的卻猶如鳳毛麟角。

而且,巴菲特集中選股的投資策略讓他得以掌控風險。當巴菲特買進一檔股票(透過波克
夏.海瑟威公司),可不是像我們只買個幾百股而已。他通常會大筆投資,立刻在標的公
司的雷達上顯現出來,而且足以左右標的公司管理階層的決策。譬如,波克夏.海瑟威公
司握有可口可樂百分之五以上的在外流通股。其實,巴菲特長達十七年來都是可口可樂董
事。他雖然不再擔任董事,但只要金口一開,他的建議在董事會上依然會有舉足輕重的地
位。只要是巴菲特打的電話,執行長耐維爾.伊斯岱爾(Neville Isdell)肯定會立刻回
電。

集中投資策略雖然適合巴菲特,但可不保證一定適合你。就算你有好幾百萬美元可以投資
,而且決定全部投入一家股票上市公司;標的公司很可能還是不會注意到你的存在。巴菲
特會建議你分散投資部位。然而,如果你下定決心要採取集中投資的策略,那麼不妨考慮
另外一條截然不同的路——譬如拿這筆錢自行創業。集中投資雖然有助於掌控風險,但除
非你有能耐左右公司的營運方向、甚至管理階層的決策,否則也是惘然。巴菲特相信,如
果你投資的財力對標的公司的資本配置方式產生一些影響力,那麼分散投資組合應該還是
比較適合你。

只買好股票

現在且讓我們回到先前所提的第二個論點。如果妥當的分散投資組合得納入所有的股票,
那麼好股票和壞股票肯定都混為一談。只買進、持有好股票不是比較好嗎?答案顯然是肯
定的。當然,問題是怎樣辨別好股票。就算是股市新手也知道股價上漲就是好股票,可是
你得慧眼識英雄,在股價上漲之前買進才行。這可需要優越的分析技巧,而巴菲特厲害的
就是這一點。

只要是有關巴菲特的書,就不能不提到班傑明.葛瑞漢(Benjamin Graham)。他著有《
智慧型股票投資人》(The Intelligent Investor)(1949),也是《證券分析師》(
Security Analysis)(一九三四年)的主要作者。他是巴菲特在哥倫比亞大學(
Columbia University)商學研究所的恩師,後來更延攬巴菲特加入他的投資公司。在葛
瑞漢的教誨之下,巴菲特了解分散投資的優點和缺憾。葛瑞漢也教導巴菲特證券分析和股
票選擇的技巧,主張應該選擇長期派發股利、但股價遭到低估、融資保守的大型企業。

菲利浦.費雪(Philip Fisher)也是影響巴菲特理念的投資天才。費雪在史丹佛大學商
學院(Stanford’s Graduate School of Business)教過巴菲特,著有《非常潛力股》
(Common Stocks and Uncommon Profit)(1957)一書。他在一九五五年買進摩托羅拉
(Motorola)的股票而發了大財,直到二○○四年辭世都還抱著這些股票。費雪對企業的
瞭解(像是供應商、競爭對手和顧客),完全不藏私地對巴菲特傾囊相授。費雪也教導巴
菲特集中投資,只買他了解的公司股票。

在葛瑞漢以及費雪這兩位恩師的教誨之下,巴菲特培養出頂尖的選股能力。但現代投資組
合理論的極端人士卻說,選股根本是浪費時間;甚至宣稱許多研究報告結論都發現,大多
數專業基金經理人的績效無法長期持續超越標準普爾五百之類的大盤指數。

他們也指出,許多研究的結論是資產配置比選股更重要。我們先前提到,資產配置是指投
資人判斷投資各種資產等級程度的過程。資產配置和分散投資是一體兩面,只不過資產配
置是跨資產等級的分散投資,而不是同資產等級之內。

單純的資產配置模型可能只考慮到三種資產類型:股票、債券以及現金。比較複雜的模型
會把其他的資產納入考慮,譬如房地產、大宗商品、貨幣、貴金屬等等。這些資產類別之
下還有許多資產型態可以選擇。好比說,投資股市的資金當中有多少應該投入國內股市?
多少應該投入外國股市?應該投資哪些外國市場?大型股、中型股、以及小型股又應該投
資多少?債券呢?多少應該投資政府債券?企業債?市府公債?以及非美元計價的債券?

各位由此可知,資產配置其實是決定投資組合當中投入各個資產類別的比例。而且,每個
投資人適合的方式都不一樣。專業投資顧問得考慮到個別投資人的目標和限制,像是稅務
以及能不能忍受風險等因素。

另外還有資產配置的調整。假使說你決定把百分之六十的投資組合投入股市,百分之四十
投入債市。如果股市上漲,債市下挫;那沒多久你可能就把資產配置調整為百分之七十的
股票,只持有百分之三十的債券。你應不應該把投資組合重新調整為六十到四十的目標組
合呢?如果答案是肯定的,那你應該多久重新調整一次?請記住,調整得愈是頻繁,交易
成本就愈高。可是如果沒有經常調整,那你的投資組合可能會離目標愈來愈遠。

投資顧問思考的就是這類的問題。許多專家都認同,資產配置對於投資組合而言,比起挑
選證券的技巧更為重要。蓋瑞.布林森(Gary Brinson)、藍道夫.胡德(Randolph
Hood)、以及吉伯爾.比包爾(Gilbert Beebower)等人率先對這個領域進行研究,而研
究成果也是引用度最高的報告。這幾位研究人員長期針對退休基金每季的獲利起伏進行研
究之後發現,百分之九十以上都是因為資產配置造成的。真正因為市場時機或是證券選擇
技巧的比例不到百分之十。

根據這樣的研究結果,投資人若真的想要過點好日子,最好開始認真考慮分配投資各種級
別資產的比例,而不是憂心該挑選哪些特定的證券來買。大多數投資人往往忽略了資產配
置,如果認真考慮股票、債券、房地產、現金和各種其他資產市場分別該投資多少錢,對
他們自己會比較有利。

Vanguard創辦人傑克.伯格(Jack Bogle)也認為資產配置比證券的挑選更為重要。不過
他也指出,資產配置不會特別困難,也不會耗費過多的時間。其實,對於巴菲特這種長期
投資人,並不在乎每季獲利的起伏;所以資產配置的決定對他們而言也相對單純許多。

至於長期的定義又是什麼?有些人認為兩三年就屬於長期。有些人則認為,五或十年才算
。不過巴菲特所說的長期,通常是數十年,而不是單單幾年而已。如果他今天做了項投資
,並不會擔心明年這項資產的獲利表現。其實巴菲特的焦點在於,這項投資十年、二十年
、甚至於三十年之後的價值。他給投資人的建議是,買股票之後最好當作股票市場從此休
市整整十年。這番主張充分突顯出他對投資和期間抱持的態度。巴菲特甚至宣稱「永遠」
才是於適當的持股期間。

巴菲特雖然不會經常調整投資組合,並不意味他和投資部位結下不解之緣。他這麼聰明的
人物,不會不知道從一而終通常沒有什麼好下場。在巴菲特的盛名之下,各位可能以為他
會長期持股;可是其實大家都知道,他改變主意、轉手賣出的速度其實超出你的想像。其
實,許多投資項目巴菲特都是在五年、甚至更短的期間之內就輕易「出脫」。不過事實依
然不變:巴菲特在進行投資時,通常不是著眼於短期出脫的策略。他在二○○五年致股東
的公開信中這樣寫著,「波克夏.海瑟威公司不同於許多企業的買家,並無「退場策略」
(exit strategy);我們買下就是要持有的。」

傑若米.席格爾(Jeremy Siegel)的著作《散戶投資正典》(Stocks for the Long Run
)也十分認同巴菲特的長期投資焦點。席格爾發現,一八七一年到一九九二年期間,不管
是從哪一年開始算起,股市表現落後債市的期間絕對不會超過三十年。即使投資期間只有
十年,百分之八十以上的期間股市表現依然超越債市。所以就跟巴菲特一樣,你絕對應該
握有一些現金和債券;但如果你真的是著眼於長期的投資人,那麼一定要在投資組合之中
納入可觀比例的股票部位。其實巴菲特會認為,對於長期投資人而言,投資組合當中應有
百分之八十或更高比例的股票。

當然,如果你知道三到五年之後會需要大筆資金支付大學學費或是購買新屋,那你可得將
這些資金需求納入考慮。你也得保留足夠的現金,以免臨時需要用錢或緊急狀況的發生,
如果出乎意外出現賺錢的大好機會也才能夠把握。假設這些意外情況你都有加以規劃——
而且沒有孤注一擲——那麼長期投資組合當中,納入大量股票的作法確實也有其道理。

就跟巴菲特一樣,各位也希望買到好的股票。不過請記住,天底下沒有任何一個人——即
使巴菲特也不例外——擁有不敗的選股紀錄。巴菲特和大多數的投資人一樣,也有一些糟
糕透頂的投資經驗。他在二○○四年買進八百萬股的居家飾品連鎖店Pier 1 Imports,很
可能是他近年來最糟糕的投資經驗。該股在巴菲特初步買進之後旋即重挫百分之七十。可
是巴菲特不像平常那樣逢低買進以彌補虧損,反而認賠出脫Pier 1的股份。巴菲特雖然偏
好長期投資,但看來他對這一支股票的信心倒是消散得很快。

重點是,你們不能對每一項投資都指望大量的獲利——或甚至只是一點獲利。就跟巴菲特
一樣,你們應該期望投資組合長期能夠超越市場的投資報酬。人非聖賢、孰能無過;你只
能希望絕大多數時候做出的決定都是正確的,並從中賺到足夠的獲利,以彌補選擇錯誤造
成的虧損。要做到這點,你得知道什麼投資成效最好——而且不光是長期而已;你還得知
道短期成效最好的投資。我們接下來會進一步介紹長期和短期的投資技巧。

第一章重點

●分散投資可說是投資管理當中最重要的概念。只要是有能力、負責任的財務顧問都會建
議客戶分散投資。可是,分散投資並非孤注一擲的策略。巴菲特個人的財富就是靠著集中
投資(而不是分散投資)累積的。如果你們具有相當程度的投資專長,而且能夠分析公司
,或是你的顧問具備這些分析技巧,那你就應該徹底避免分散投資的作法。可是如果你沒
有時間或是專長,可以周詳地研究、徹底了解投資標的,那麼就應該盡量分散投資。巴菲
特建議分散投資人可以投入指數基金。

●波克夏.海瑟威公司發展初期就一直謹守高度集中的投資策略。即使在一九九○年代末
期,該公司旗下事業還是相對較少,而且只持有大約六檔股票。不過最後,波克夏.海瑟
威公司投資的股票增加到十二檔,而且旗下事業更增加到大約七十家。波克夏.海瑟威公
司分散投資的程度雖然是前所未見的,但是和金融理論建議的程度還是有一段距離。各位
即使以集中投資的策略累積財富,在這當中還是要留意分散投資的發展。

●分散投資的關鍵在於找到不具關聯性的資產。其實只要有點常識,結果通常不輸給電腦
運算相關係數的複雜計量分析。在為你們的投資組合增持股票部位時,避免會受到同樣風
險打擊的股票。投資組合只要設計得當,其實只要少數幾檔股票就能降低相當程度的風險
;設計不好的投資組合往往需要大量分散的股票部位,才能達到同樣的效果。巴菲特表示
,對於很清楚自己在做些什麼的投資人而言,投資組合只要有六檔股票就足以分散風險。

●大多數活躍於股市的投資人為了挑股耗費太多的時間;可是其實他們應該對資產配置多
下些工夫,而不是在選股上頭。然而,像是巴菲特這樣的長期投資人會覺得,資產配置的
設計其實並不難。你花在思考該對股票市場、債市、和其他資產級別的時間,不能少於你
在思考該選哪幾檔股票所花的時間。不過如果你真的是長期投資人的話,投資組合裡頭可
得投入相當的比例在股票上頭。

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