柏南克:在金融危機下美聯儲的政策

感謝ryanchao、coolcola、hotp@ptt的一同翻譯

原文出處:http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20081201a.htm

如你所知,這個不尋常的金融風暴已經邁入第二年了。這個風暴起因於2006年美國房屋市場的緊縮,而這又和次級房貸的違法行為有關。目前這個危機已變為全球性危機且廣泛影響了金融機構,各類資產和市場。信用緊縮和崩跌資產價值,已經造成經濟活動明顯的減緩。

FED針對本次金融危機的策略和其對經濟的影響可分為三部份。第一,美國公開市場操作委員會(FOMC)積極採用寬鬆貨幣政策,試圖抵銷該危機對信用市場和整體經濟情勢可能的影響。寬鬆政策開始於2007年9月,略晚於風暴的起點,聯邦資金利率首先降了50個基點。2007年底,資金利率累計降低了100個基點,也就是1%。隨著指標顯示經濟快速衰退,委員會也持續做出反應,在今年春天共降息225個基點。和歷史相比,值得注意的是政策反應非常快速且積極,這些行動的目標不只是減緩金融風暴對經濟的直接影響,亦要降低經濟發生負面循環的風險,也就是經濟衰退令金融惡化,然後造成對經濟體更嚴重的傷害。

不幸的是,儘管有貨幣政策的支持,在今年秋天持續增強的金融風暴,使得經濟前景更加悲觀。委員會在10月再度降低了聯邦資金利率100個基點,這有一半是隨著10月8日六大央行前所未見的聯合降息。

委員會極端寬鬆的貨幣政策並非全無風險,有些觀察家對這些政策可能造成的通貨膨脹表達關切,今年稍早時通膨也的確攀升到高點,主要是由於石油和其他商品價格的噴出。在這整段期間,委員會對通膨的發展保持密切注意,因為控制通膨需要公眾對通膨有穩定的長期預期,我們特別注意相關的預期指標,例如對金融市場、家戶和企業等相關調查。

然而,委員會仍然認為急升的商品價格主要是因為新興市場對原物料急遽增加的需求與原物料供給緊峭所造成,而非普遍的通膨壓力。我們預期在某個時點,世界的經濟成長,與其伴隨的原物料需求成長將會減緩,期貨市場對原物料的價格預期也會平穩下來。如你所知,商品價格在今夏攀升至頂點後,並非平穩下來,而是隨著世界經濟活動衰退,戲劇性地崩跌。結果一直到明年,整體通貨膨脹看來都會處在低點,這有助於物價的穩定。

逐漸擴大的信用利差和更多嚴格的借貸標準,已經緊縮整體金融情勢,雖然貨幣寬鬆很可能抵銷部分金融風暴對經濟的影響,但這抵消還是不完全的。特別是金融機構和金融市場的傳統資金來源已經乾涸,並且銀行和其他的借貸者發現他們對證券抵押、汽車貸款、信用卡應收款、學生貸款和其它形式的信貸能力大幅減少。

因此,美聯儲第二個策略是要維持信貸市場的功能,並提供私有部門流動資金,以減少它們的財務壓力。也就是說,靠著借出現金或它們的等值有擔保的相對不具流動性的資產。

美聯儲已經採取一些特別的作法,來確保足夠的流動資金,而這也符合央行做為最後流動資金提供者的傳統角色。例如,我們縮小初級信貸利率的利差(初級信貸利率是指銀行向美聯儲貼現窗口的借貸利率),從高於聯邦基準利率100個基本點,縮小到25個基本點,提供銀行或信託機構更容易取得流動資金;延長銀行向美聯儲貼現窗口借貸的期限到90天;制定一個計畫,短期標售工具(the
Term Facility),將已決定數量的資金透過拍賣貸給信託機構,期限多達84天。這些創新工具讓美聯儲的大量資金得以注入到銀行體系。

繼今年春天貝爾斯登和其他機構面臨資金危機後,我們也擴大我們的流動性計劃,包括在政府債券初級交易市場的交易商。應該強調的是,經由我們的常設機講(ryanchao按:指各聯儲區的聯儲分行),我們提供給銀行和初級市場交易商的借貸,是超額抵押的(Over
Collateralized)同時對借方有追索權的,這有助於減少美聯儲在信貸風險的暴險程度。為了進一步改善資金條件,美聯儲最近也已經讓常設機構購買高信評的三個月期商業票據,並對貨幣市場共同基金提供備用流動資金。

在我們全球化的金融市場,美元流動資產的提供有國際上的觀點正如國內一樣。為了改善重要的海外市場的資金情況,美聯儲已批准與14個外國央行雙邊的貨幣交易協議。交換機構讓這些央行能夠從另一國借貸外國貨幣;在這個情況下,國外央行如日本央行、歐洲央行、英國央行和瑞士國家銀行已向美聯儲借貸美元,並再融資給他們管轄的銀行。因為短期資金市場是相互關聯的,在主要外國市場提供美元的流動性,可全球性的寬鬆美元資金市場的情況,包括美國在內。重要的是,這些互換協議的提出基本上沒有信用風險,因為我們交易的對象本身就是外國的央行,而他們承擔他們管轄下的銀行再融資美元貸款的責任。

判斷美聯儲流動性計畫的有效性是困難的。顯然,計畫尚未能讓私部門信貸市場回歸正常運作。但是我相信若沒有我們的行動,信貸市場運作將更受到更嚴重的傷害。我看到的證據和我們收到的報告都顯示,這些計畫是有幫助的,它們在特定短期資金市場降低利差、使原先要花費高成本取得資金或是取得資金有困難的金融和非金融企業獲得信貸、也讓資產出售以及金融機構進行必要的反槓桿更有秩序的進行。然而,歸根究底,市場參與者本身必須藉由增加新的資本、調整資產負債表和改善風險管理,來解決財務壓力的主要來源。這個過程可能需要一點時間。美聯儲的各種流動性措施,有助於間接地提高投資人信心和降低在調整期間嚴重崩潰的風險的過程。一旦金融情勢變得較正常,就不需要美聯儲流動性資金的特別供給,而且金融機構將再次尋求私部門的交易對象做為持續的資金來源,而非央行。

我們政策反應的第三部份就是利用所有我們可以用的工具去促進金融的穩定,而穩定的金融是健康的經濟成長不可少的,這也符合美聯儲的歷史使命。有時,穩定金融是需要維護在系統裡具關鍵的金融機構的穩定,以避免在這特別的時期中,進一步對金融體系和更廣泛的經濟造成昂貴的崩潰。特別是,美聯儲與財政部共同幫忙摩根大通收購貝爾斯登,並且穩定大型保險公司美國國際集團(AIG)。我們與財政部以及聯邦存款保險公司(FDIC)一起行動,匯集了包裹擔保、流動資產保證和資本給花旗集團。其他努力包括我們支持由聯邦住房金融機構和財政部將政府贊助的企業(GSEs),如對房地美和房利美直接接管的行動,以及我們與聯邦存款保險公司和其他銀行管理者一起幫助解決有麻煩的信託業者,比如美聯銀行。在上述每個例子,我們認為出問題的機構的破產將對金融體系甚至整體經濟帶來相當大的風險。

美聯儲一直透過其他手段來促進金融的穩定,如強化金融基礎架構。例如,在紐約聯邦儲備銀行帶領下,透過共同的努力以改善信用違約交換(CDS)和其他店頭市場(over-the-counter)的衍生性商品的清算和結算程序。此外,美聯儲正與證券交易委員會(SEC)、商品期貨交易委員會(CFTC)一起努力,使信用違約交換(CDS)的主要交易者能更順利的進行。適當的管理,主要的交易對手可以減輕交易對方的風險,這在過去一年已被證明是一種感染源。

美聯儲與其他機構聯合努力防止在金融體系具有重要性的企業破產的爭議已在所多時。有人認為,以干預手段防止金融業破產將產生不良後果,因它將削弱市場紀律並造成道德風險。一般來說,我同意維護市場紀律極其重要,因之僅在例外情況下政府才應干預市場。在我看來,當金融市場已相當脆弱時,主要金融機構的破產將對金融和經濟的穩定構成不能忽視的巨大威脅。在這種情況下,干預以保護公眾利益是必要的。道德風險與「太大以致於不能倒」的企業問題勢必要解決,但正確的作法是透過制度變更、改善金融體質以及其他措施,防止類似的情況再次發生。更進一步的是,立法者與執政者的優先首要應是改革制度以提升穩定性與解決「太大以致於不能倒」這難題。

尤其是最近發生的事件顯示我們制度存在一個嚴重缺失:欠缺明確的程序和專責單位來處理對金融體系影響重大的非銀行金融機構潛在破產危機。至於聯邦存款保險公司(FDIC)雖說擁有處理瀕臨破產的商業銀行必要權限,的確,在判斷銀行破產將會導致系統性風險的情況下,聯邦存款保險公司的權力相當廣泛和靈活,但卻沒有類似的規範存在於非存款金融機構。美聯儲在異常與緊急的情況下有權貸款予非存款金融機構,但此貸款必須有足夠的抵押品做為清償保證,若無法取得抵押品,則美聯儲不能放款。直到最近,財政部也沒有權限注入資本以防止對金融體系具有重大影響力的私人企業破產。

在缺乏適當與妥善法律與監管架構下,美聯儲和財政部僅能採用既有政策工具處理貝爾斯登和AIG的情況。為避免貝爾斯登的破產,我們協助摩根大通透過美聯所提供的貸款來購買貝爾斯登,並由摩根大通擔保部分貝爾斯登的資產。

而AIG,我們認為美聯儲應急貸款應充分的擔保AIG的資產。然而,此應可行的途徑對雷曼兄弟卻不適用。因為沒有現成的買方和其現有擔保品已大幅跌價,以至於無法向美聯儲獲得足夠的貸款並繼續營運所需的金額。在既有的法令限制下,雷曼兄弟的破產將因而不可避免,美聯儲和財政部只得設法減輕這事件的衝擊。

幸運的是,我們現有的政策工具將可解決任何未來可能出現的類似情況。今年秋天金融危機的加劇,促使一全面性的辦法包含使財政當局更有效地處理金融體系的問題。在此基礎上,美聯儲支持美國政府向國會要求一項穩定金融市場的新計劃,緊急經濟穩定法(Emergency
Economic Stabilization Act,EESA)由此產生,對強化金融體系,尤其對處理對金融體系攸關重大的公司潛在破產危機,提供了必要授權和資源。

特別是,美國政府最近根據該法案提供資金以穩定花旗集團。換句話說,此法案允許財政部以購買金融機構優先股的方式,來調整銀行資本結構與穩定銀行體系。高達2500億美元投入資本收購計劃且此計劃為自發性計畫,目的在鼓勵並支持參與機構提升自有資本的能力。此外財政部也宣布FDIC擔保投保於聯邦存款保險的存款機構和其控股公司的存款。假以時日,這些措施應有助於強化銀行體系使信用解凍以支持經濟增長。

總結來說,財政部、聯邦存款保險公司以及美聯儲,現已準備好更有效率地處理更多潛在系統性風險。然而,股權收購計畫與聯邦存款保險公司擔保的手段僅為暫時性。長遠來看,建立一個法定架構來處理對整體金融體系具重大攸關性的非銀行金融機構,而不至於破壞整體金融體系的穩定幸,則又是另一重要的優先考量。

經濟展望

儘管在美聯儲與其他決策者的努力之下,美國經濟仍承受相當大的壓力。即便在今年秋天金融危機加劇之前,經濟活動已持續衰弱。而在今年夏天消費者支出急遽滑落對美國經濟而言更是一項特別打擊。
依據最新估計,美國第三季實質國內生產毛額下滑到年率0.5%水準,同期個人消費下滑至年率3.7 %水準。

然而,9月份的經濟活動呈現出的低成長進一步加深金融情勢惡化前景。失業人數在9月與10月,已經從近幾年原本平均每月10萬人的水準,加速上揚至每月25萬人平均水準。在10月失業率上升至6.5
%。更糟的是,最近大量增加的申請失業救濟金給付人數,暗示11月份的勞動市場情勢將更惡化。房屋住宅市場在低需求與大量賤賣的狀況下持續疲弱不振,並進一步拖累既有房屋住宅價格與未來新建房屋價格。在預期經濟會更糟與信用持續緊縮的狀況下,家計部門開始刪減、延後消費支出,這將使得美國第四季消費支出大幅滑落。特別是輕型機動車輛銷售在10月份滑落至1千5百萬輛,這是1983年以來最遭的銷售數字,而11月份銷售報告預期還會打破這數字。

商業活動在近幾個月也是出現趨緩現象。摒除颶風與波音罷工等事件對生產的影響,9月與10月兩月製造業產出均滑落了2個百分點,非國防工業資本財的訂單與出貨在10月份也顯著滑落,而大多數統計調查均顯示商業活動情況正處於創紀錄低點邊緣。

在眾多壞消息中,也有正面訊息。顯著下跌的油價與其他大宗商品價格以及幾項金融市場暫時穩定訊號,將有助於恢復家計部門今年以來原本明顯疲弱的購買力。舉例來說,短期銀行資金拆借成本與商業本票發行者發行成本近期均開始下滑,而非金融機構的投資級債券發行量也開始上升。銀行最近發行債券則已由FDIC擔保。也就是說投資人所關心的信用品質問題已經獲得進一步改善,但風險厭惡情緒仍然高漲。因而幾乎在所有信用市場,價差持續擴大、期間縮短以及取得較今年秋天危機加劇前受到較諸多限制。

金融混亂可能持續期間很難判斷,從而環繞在經濟展望不確定性是如此不尋常地大。但即便金融市場機能持續改善中,經濟情況仍將可能持續疲軟一陣子。特別是家計部門支出,受到家計單位財富下滑、失業人口持續增加、疲弱消費者信心以及無法取得信用等因素影響將持續衰退。

全球經濟也同樣趨緩。打從金融危機初始,許多工業國家均受到影響,但是最新經濟數據則顯示更多值得注意的衰退情況。而新興市場國家原先一開始受影響程度較小,但現在同樣面臨衰退。對這些發展國家其中一個意涵就是其出口經濟活動未來不可能再像今年年初的季度那樣對美國保持強勁。而在此同時,經濟日益遲緩、商品與進口物價下滑減輕消費者物價上揚壓力。此外,通膨預期出現微幅下滑。應該會為這些新興國家帶來通膨下滑且穩定物價水準。

儘管近期對經濟展望疲弱,但是在低且穩健的通膨環境下,對經濟活動與就業水準提供不少有利因素。儘管這些因子是由貨幣政策與可能的財政政策刺激下所產生,但房市朝其修正方向後最終還是會穩定下來,而這正是我們經濟恢復的根本力量。當然經濟復甦需要時間,然而它將仰賴金融與信用市場回復其更多正常機制的速度。

未來政策展望

展望未來,我們國家經濟政策必須靈活地解決我們所面對的危及金融穩定的重大風險和經濟成長。我將以討論FED的政策選擇作為演說的總結,主要是在我前面所講政策的三個方向:利率政策、流動性政策以及穩定金融體系的政策。

關於利率政策,要將目前的聯邦基金利率目標1%,做進一步的調降當然是可行的,然而在此時,利用傳統的利率政策去支撐經濟的機會顯然是受到限制的。事實上,在最近幾週實際的聯邦基金利率一直低於FED
1%的利率目標,而這也反映了我們的融資行動已將大量的資金準備注入到金融體系。

原則上,我們有能力以聯邦利率目標來支付超額的資金準備的利息,當我們一直做的時候,應該能保持市場利率在聯邦利率附近,因為在隔夜拆款利率比聯邦利率還低時,銀行應該沒有動機以隔差利率水平貸出資金的。然而,實際上有幾個因素壓低了市場利率,使其低於聯邦利率目標。其中一個是市場有大量資金供應者的存在,特別是政府贊助企業(GSEs)
房地美和房利美,他們不符合FED公開市場操作的資格去化資金準備,所以願意借出比聯邦利率目標還低的隔拆資金。我們將繼續探討如何維持有效的聯邦基金利率,使讓它更接近聯邦利率目標。

雖然傳統的利率政策是受到限制的,也就是說正常利率不能低於零,FED第二個政策目標,資金流動性的供應依然是有效的。事實上,除了擴大對金融機構的借貸外,透過資產負債表運用,FED有幾個方法可以左右金融市場情勢。首先,FED可以透過公開市場購買大量長天期的國庫券或機構金融證券。這種做法可影響這些證券的收益,從而刺激總需求。事實上,上周FED宣佈將在今後幾季,計畫購買多達1000億美元GSE的債務和高達5000億美元的GSE資產抵押貸講證券。令人鼓舞的是,FED宣佈後,抵押貸款利率就下降了。

其次,FED不僅對金融機構,也可以直接對特定金融市場提供流動性支持,如同我們最近對商業票據市場所做的。這些計畫是大有可為的,因為這迴避了銀行和初級市場交易者,直接提供資金流動性給主要信用市場中的借款者或是投資者。

本著這個精神,上周FED和財政部聯合宣佈,有個機構將對資產抵押證券進行融資,這些資產抵押證券是來自學生貸款、車貸、信用卡貸款以及由美國中小企業署(Small
Business Administration)所擔保的貸款所構成。因為抵押品是受到擔保品佔資產價值百分比例(haircut)的約束,且財政部提供EESA
(2008經濟穩定緊急法案)資本中的200億美元當作補充損失保證,所以在這個機構中FED信用風險暴險將降至最低程度。以上每一個做法都能提高金融市場的運作和刺激經濟。

擴大流動性資金保證導致進一步擴大FED的資產負債表。FED資產負債表最終將被帶回一個較能承受的水平,以避免長期引發通膨,同時讓短期利率最後回歸正常水準。FOMC將適時地確保做到這點。然而,這是一個未來的議題;現在,政策的目標必須支持住金融市場和整體經濟。

最後,與財政部、FDIC(聯邦存款保險公司)和其他機構一起合作下,我們必須採取一切必要手段將系統性風險降至最低。在EESA法案、FDIC擔保計畫和FED流動資金保證下,資金注入銀行系統已經大幅減少金融體系裡主要的金融機構倒閉的風險。在目前困難的金融環境中,身處FED的我們以及我們在其他聯邦機構的同事,將密切監視所有主要金融機構的情況,並準備好有需要時就行動,以維護這些金融機構的存活。

今天我還沒討論國際對此次金融危機的反應,但是國外的政策制定者正如美國一樣,已經採取一系列特殊手段解決這個特別的情勢。這些方法包含了強力的財政和金融的行動和方法,以穩定主要金融機構和市場,並強化金融架構。我不認為前面的道路是容易的。但我相信,美國和我們國際夥伴採用的政策回應,連同美國經濟潛在的生命力和恢復力,將有助於重拾對我們金融體系的信心,並讓我們的經濟回到強有力的成長道路上。




留言

這個網誌中的熱門文章

季線之下不做多

股市包租公 2016

麥克風選股法使用教學