蘋果樹與經驗(二)

對談現金

這位年輕女士隔天再來時,老人桌上擺滿了一堆工作底稿、密密麻麻的數字和一只電子計
算器。「很高興見到妳,」他滿臉帶笑。「我想,我們可以來談生意了。」

「怪不得你們這些華爾街上的聰明人能賺那麼多錢,因為你們是以低於真實價值的價格買
別人的財產。我想,我可以讓妳同意我的樹價值比妳算的還高。」

「但說無妨,」她說。

「妳把昨天算出的45美元稱做利潤,也就是我以前賺到的盈餘。我想,或許它不像妳想的
那麼重要。」

「當然重要,」她表示異議。「利潤可以衡量效率和經濟效用。」

「沒錯,」他說,「但它根本沒有告訴妳,妳會得到多少錢。昨天妳離開後,我查了一下
保險箱,找到一些股票,從來沒配發股利。我每年都接到他們寄來的報告,說公司的盈餘
有多好。現在我曉得盈餘會使我的股票價值提高,但沒有派發股利,我根本無錢可花。這
和這棵樹的情形恰好相反。」

「妳算出的盈餘比較低,因為有些成本我不必支出,例如旅行車的折舊,」老人繼續說道
。「在我看來,這些盈餘是會計師編造出來的。」

她覺得有趣,問道:「那麼什麼東西才重要?」

「現金,」他答道。「我談的是你能夠支出、儲蓄或留給子女的錢。這棵樹可以活好幾年
,扣除成本後仍有收入。我們要算的是未來,不是過去。」

「別忘了風險,」她提醒他。「還有不確定性。」

「是的,」他說。「假使我們能就未來收入和成本的可能範圍取得一致的看法,而且過去
幾年的平均盈餘是45美元左右,我們就能針對未來五年的現金流量做出合理的估計:如果
現金流量為40美元的機率是25%,50美元的機率是50%,60美元的機率是25%,情況會如何
?」

「取其平均值,最佳估計值是50美元,」老人說道。「然後我們假設在那之後十年的平均
值是40美元。事實也將如此。果樹醫生告訴我,它結果的時間沒辦法比那更長。」

「現在我們要做的事,」他作結道,「是算出妳今天要支付多少,以取得一年後、二年後
、未來五年內每年的50美元,以及在那之後十年內每年的40美元。接著加進把它當木材燒
可以獲得的20美元。」

「很簡單,」她承認。「你想把未來的收入,包括殘餘價值,換算成現值。當然你需要先
決定折現率。」

「一點沒錯,」老人同意她的看法。「這便是我畫出圖形和拿電子計算器計算的理由。」
老人拿出折現表,上面根據不同的折現率假設,列出將來的一塊錢折合今天的價值。她邊
看邊點頭。比方說,以8%的折現率計算,距今一年的1元,折算成今天的價值為0.93元,
因為今天的0.93元以8%的投資報酬率計算,一年後將有1元。

「妳可以把錢存在有保險的儲蓄帳戶中,每年獲得5%的利息。但是也可以買美國財政部公
債,視當時的利率如何,可能獲有8%的利息。在我看來,這是無風險的利率。把錢投入其
他地方,妳會失去賺取8%無風險報酬率的機會。採取8%的折現率,只能補償妳投資蘋果樹
而非財政部公債的金錢時間價值(time value)。但是很遺憾,來自蘋果樹的現金流量並
非毫無風險,所以我們需要用比較高的折現率來補償妳的投資所冒的風險。」

「假使我們同意以15%的折現率把距今一年的50美元收入,以及將來其他的收入折算成現
值。對於風險這麼高的投資來說,大致上是採用這種折現率。妳可以去問我的鄰居,他昨
天才賣掉草莓園。根據我的數字,預期每年利潤的現值是268.05美元,而今天的木材價值
是2.44美元,所以總值是270.49美元。我只收整數270美元。妳看得出來,我在風險方面
抓得相當寬鬆,因為如果我用8%的折現率,現值會是388.60美元。」

年輕女士思考了幾分鐘後對老人說:「你實在有點滑頭,昨天竟讓我當起老師來。像你平
常忙著種蘋果,是到什麼地方學那麼多理財知識的?」

老人笑著說:「許多領域中,智慧來自經驗。」

「我很喜歡這次的小練習,但且讓我轉述一些理財高手告訴我的話,」她答道。「不管我
們是用你喜歡的折現現金流量法或我提議的盈餘現值法來計算價值,只要兩個方法應用得
十分完美,我們應該會得到完全相同的結論。」

「當然了!」老人叫道。「這些青年才俊很有一套。聰明人不只看以前的盈餘,還會模仿
經理人預估未來的現金流量。問題是哪種方法比較有可能被誤用。」

「我喜歡使用現金法,而不是盈餘法,因為不必煩惱旅行車和其他長期資產的折舊等成本
。你必須用武斷的方法去假設這些東西的可用壽期,以及攤提折舊的速度要多快。我覺得
妳的計算就是錯在這裡。」

「真是的,你這個狡猾的老傢伙,」她回應道。「你曉得自己的計算中也有很大的犯錯空
間。現金流量不錯且穩定時,很容易把它們折現,但如果有一些偶爾發生的成本,這個方
法 對你的幫助就不大。比方說,數年後這棵樹將需要大費周章修剪一番和噴灑農藥,而
這個成本不會出現在你的現金流量中。僅此一次的工資和農藥支出,會使你的計算不再那
麼順暢。」

「但是我要告訴你為什麼,」她咄咄逼人,「我願意出250美元。我所做嚴謹的分析告訴
我,這個價格超過應付的水準,但我實在很喜歡那棵樹。我想,綠樹成蔭,坐在它下面的
愉悅,畢竟也有其價值。」

「好吧,成交,」老人同意她的出價。「我沒說過要最高的出價,只要最好的出價。」

含意

老人與樹的寓言介紹了估計生產性財產(包括單一資產或整家企業)的許多不同方法。原
先50美元的出價是根據蘋果樹的殘餘價值,有時也稱做報廢價值(scrap value)。對生
產性資產、企業或股票的計價來說,這種計價方法幾乎都不合適,但1980年代許多喧騰一
時的併購高手,推銷的看法卻恰好相反。

100美元的出價只根據一年的盈餘,忽視了未來的獲利能力。想在網際網路上賣蘋果的行
家,估計的價值高達1,500美元,忽視了金錢的時間價值,只是單純地把未來各年的預期
盈餘加起來。兩種方法都不是合適的估價方法。

醫生的出價是依賴市場估價法,考慮其他買主願意出多少錢。但這種方法只有在打算買賣
的財產或類似的財產擁有發展良好的市場,而且經常交易才有幫助。即使如此,它只是自
圓其說的方法,因為是用自問(照別人的出價,它的價值幾何?)自答(別人的出價就是
它的價值)的方式取得答案。

當買方和老人同意他們使用的兩種方法─計算盈餘的現值以及將現金流量折現─最有道理
時(請注意這兩種方法如果應用得十分完美,會得出相同的答案),交易終於做成。買方
喜歡使用盈餘,因為會計準則認為盈餘能夠相當準確地反映經濟現實。老人對這些準則比
較沒有信心,主要的原因是必須從收入中扣除折舊,他無法肯定這是否準確地反映經濟現
實。

雖然有理性的人看法可能不同,但兩種方法顯示估價不是兒戲。買方和老人都很聰明,看
法也很正確,曉得敏銳的判斷在商業分析中很重要。如果你考慮的投資類別,情況愈難確
定,你的判斷必須成比例更為犀利才行。

選擇指數型基金或甚至共同基金,所需的知識或判斷最少。選擇優異的股票需要多一點知
識或判斷,選擇好股票需要更多知識或判斷,選擇新上市股票需要最多知識或判斷。就蘋
果來說,老人剛賣出去的蘋果樹很像優良企業,如奇異(GE)、杜邦或聯合科技(
United Technologies)。它已成熟,富有生產力,而且擁有長期的績效紀錄。

另一極端可能是達康新創企業,它們只有理論上的紀錄─一份經營計畫,就像一袋蘋果種
子。即使有了必要的成分,執行成敗卻完全未知。評估未來的可能性時,你可能仍有所依
據,例如根據種子、土壤、肥料、農民的品質,但和成熟的蘋果樹比起來,你需要依賴更
多的判斷。

這個寓言還有其他一些教訓:方法和工具一樣有用,但是良好的判斷不是只從方法而來,
而是得自經驗。但經驗又是來自不良的判斷。凝神諦聽專家所說的話,並且傾聽他們沒有
告訴你的事情。在他們滿懷信心的動聽言詞背後,有許多不調和的不確定性。一個錯誤的
假設可能害你遠離真相。最後,你絕不會太年輕而學不來。

普通常識

老人和最後成交的買主有相同的商業分析思考態度。這種思考態度專注於個別的業務,但
必須在一些一般性的背景條件下養成,也就是經濟學家所說的總體經濟條件:利率、稅負
、通貨膨脹,以及金錢的時間價值(或複利)。

留言

這個網誌中的熱門文章

股市包租公 2016

麥克風選股法使用教學

股市包租公 2015