葛拉罕–陶德超級投資者

葛拉罕與陶德追求「價值遠超過價格的安全保障」,這種證券分析方法是否已經過時?目前,許多撰寫教科書的教授皆認為如此。他們認為,股票市場是個有效率的市場;換言之,股票價格已經充分反應了公司一切已知的事實以及整體的經濟情況。這些理論專家認為,市場上已經沒有價格偏低的股票,因為聰明的證券分析師將運用全部的既有資訊,以確保適當的價格.投資者能經年累月地擊敗市場,純粹是運氣使然,「如果價格完全反應了既有資訊,則這一類的投資技巧將不存在」一位現今教科書的作者如此寫到。

或許真是如此!但是,我要提供一組投資者的績效供各位參考,他們長期的表現總是超越史坦普500股價指數。他們的績效即使純屬巧合,這項假說至少也值得我們去加以審視。審查的關鍵事實是,我早就熟識這些贏家,而且長年以來便視他們為超級投資者,最短的認知也有十五年以上。缺少這項條件,換言之,如果我是最近才從成千上萬的記錄中挑選出幾個名字,並且在今天早上提供給各位,我建議各位立即停止閱讀本文。必須說明的是所有的記錄都經過稽核,另外我也認識許多上述經理人的客戶,他們長年以來所收到的收入支票符合既有的記錄。

在進入正題之前,我要各位設想一場全國性的擲銅板大賽。讓我們假定,全美國2億2,500萬的人口在明天早晨起床時都擲出一枚一美元的銅板,並猜銅板出現的是正面或是反面,如果猜對了,他們可以從猜錯者手中贏得一美元,如此循環每天都會有輸家遭到淘汰,獎金則不斷地累積,經過十個早晨十回合的投擲之後,全美國約有2萬2,000人連續十次猜對結果,每人可贏得超過1,000美元的獎金。

現在,這群人可能會開始炫耀自己的戰績,此乃人之天性使然,他們可能保持謙虛的態度,但在雞尾酒會宴中,他們偶爾會以此技巧吸引異性的注意,並炫耀其猜銅板的特殊觀察力。

假定現在繼續猜銅板的遊戲,在經過十個早晨,約有215個幸運者能夠連續20次猜對擲銅板的結果,大家平分輸家所付出2億2,500萬美元的賭注,每個人約可贏得100萬美元的獎金,這時這群人可能早已完全沈迷在自己的成就中,他們可能開始考慮著書立說︰「我如此每天早晨工作30秒,並且在20天內將一美元變成100萬美元。」更糟的是,他們會在全國各地參加講習會,宣揚如何有效地投擲銅板,並且反駁持懷疑態度的教授說︰「如果這是不可能的事,為什麼會有我們這215個人存在呢?」

但是,某商學院的教授可能會粗魯地提出一項事實,今天如果是由2億2,500萬隻猩猩參加這場大場,同樣地也會有215隻連續贏得20次的投擲。

然而我必須說明的是,前述事例和我即將提出的案例,兩者之間存在著若干重大的差異,首先,

如果(a)你選擇的2億2,500萬隻猩猩的分布狀況大致和美國的人口分布相同,
如果(b)經過20天的競賽,只剩下215隻贏家,
如果(c)你發現其中有40隻猩猩是來自於奧瑪哈的某個動物園,則其中必有磎蹺,於是你會詢問猩猩管理員各種問題,他們吃什麼飼料,是否作特殊的運動、閱讀什麼書籍、﹒﹒﹒﹒﹒。

換言之,如果你發現成功的案例有非比尋常的集中現象,則你一定希望判定此異常的特色是否就是成功的關鍵。

科學的調查也遵循此一形態,如果你試圖分析某種罕見的癌症病因,例如每年全美只有1,500個病例,而你發現蒙大拿州的某個礦區小鎮便產生400個病例,則你必然對當地的飲水、病患的職業或其他種種變數產生興趣,你知道在一個小鎮中發生400個病例,絕不是隨機因素所造成,雖然你未必了解病因,但你知道應該從哪裡著手去調查。

除了地理因素,還有其他方式可以界定起源,除了地理的起源之外,還有我所謂智力的起源,我認為各位將在投資領域發現,不成比例的擲銅板贏家來自於一個極小的智力村莊,他可以稱為「葛拉罕-陶德村」,這個特殊智力村存在著許多贏家,這種集中的現象絕非巧合兩字可以來解釋。

在某些情況下,即使非比尋常的集中現象可能也不重要,或許有100個人只是模仿一位極具說服力的領導者,而依其主張來猜測銅板的投擲結果,當他猜正面,100位追隨者也會自動地作相同的猜測,如果這一位領導者是屬於最後這215位贏家之一,則這100位並屬於同一個智力起源,這項事實便不具有任何意義,因為這100個案例實際上只代表了一個案例,同理假定你生活在一個父權結構極為嚴密的社會,而美國每一個家庭都恰好是由十位成員所組成,因此當全國2億2,500萬人在第一天猜測銅板結果時,都是以父親的馬首是瞻,20天後,你將發現215位贏家係來自於21.5個家庭,若干天真的分析師可能會因此認為,成功的背後存有高度的遺傳因素,當然這實際上不具有任何意義,因為你所擁有的不是215個個別贏家,而只是21.5個隨機分布的家庭。

我所要考慮的這一群成功投資者,共有一位共同的智力族長–班哲明.葛拉罕,但是這些離開此智力家族的孩童,都是依據非常不同的方法猜測自己的銅板。

他們各自前往不同的地方,買賣不同的股票和企業,但他們的綜合績效絕對無法用隨機因素加以解釋,他們作相同的猜測,並不是因為領導者下達某一項指令,因此也無法用這種方式解釋他們的表現,族長只提供了猜測銅板的智力理論,每位學生都必須自己決定如何運用這項理論。

來自「葛拉罕-陶德村」的投資者所具備的共同智力架構是:他們探索企業的價值與該企業的市場價格之間的差異,實質上,他們利用其間的差異,卻不在意效率市場理論家所關心的問題:股票究竟在星期一或星期二買進,或是在一月份或七月份買進﹒﹒﹒﹒等問題,當企業家買進某家公司股份時,這正是「葛拉罕-陶德村」的投資者透過上市股票所從事的行為,我懷疑有多少人會在意交易必須發生於某個月份或某個星期的某一天,如果企業買進交易發生在星期一或星期五沒有任何差別,則我無法了解學術界人士為何要花費大量的時間和精力,套討代表該企業部份股權的交易發生時的差異,無庸多說,葛拉罕-陶德的投資者並不探討Beta、資本資產定價模型、證券投資報酬率的變異數,這些都不是他們所關心的議題,事實上,他們大多難以分辨上述的學術名詞,他們只在乎兩項變數:價值與價格。

面對圖形分析師所研究的價量行為,我始終感覺驚訝,你是否會僅僅因為某家公司的市場價格在本週或前一週大漲,便決定購買該企業呢?在目前電腦化的時代,人們之所以會大量研究價格與成交量的行為,理由是這兩項變數擁有了無數的資料,研究未必是因為其具有任何功用而只是因為資料既然存在,學術界人士便必須努力學習操縱這些資料所需要的數學技巧,一旦擁有這些技巧,不去運用他們便會帶來罪惡感,即使這些技巧的運用沒有任何功用,或只會帶來負面功用,也在所不惜,如同一位朋友所說的,對一位持鐵鎚的人來說,每一樣事情看起來都像是釘子。

我認為這一群具有共同智力起源的投資者非常值得我們研究,雖然學術界不斷地對價格、成交量、季節性、資本規模以及其他變數,研究他們對股票績效的影響,但這群以價值為導向贏家的方法卻毫不受人關心。

關於這一項績效的研究,我首先要回溯到從1954年到1956年間,工作於葛拉罕–紐曼公司的四位伙伴,我們總共四個人,我並不是從數以千計的對象中挑選出這四個人,在我選修葛拉罕的課程之後,曾要求進入這家公司擔任無給職的工作,但葛拉罕卻以價值高估而拒絕了我的要求,他對價值看得非常嚴重,經過我不斷地懇求,他最後答應雇用我,當時公司有三位合夥股東,以及我們四位學徒,公司結束經營後,我們四個人陸續在1955年到1957年離開公司,目前只能夠追蹤其中三個人的投資記錄。

首先是華特.史洛斯,華特從來沒有念過大學,但他在紐約金融學會參加了葛拉罕的夜間課程,華特在1955年離開葛拉罕–紐曼公司,28年來的績效如表一。

以下是亞當史密斯在我和他談論有關華特的事蹟之後,在超級金錢一書中對他所作的描述:他從來不運用或接觸有用的資訊,在華爾街幾乎沒有人認識他,所以沒有人提供他有關投資的觀念,他只參考手冊上的數字,並要求企業寄年報給他,情況便是如此。

當華倫介紹我們認識時,他曾經描述:「他從來沒有忘記自己是在管理別人的資金,這進一步強化了他對於風險的厭惡」,他有高尚的品格,並以務實的態度自持,對他來說,金錢是真實的,股票也是真實的,並從此接受了安全保障的原則。

華特的投資組合極為分散,目前擁有的股票遠超過100支,他了解如何選股,將價格遠低於其價值者出售給私人投資者,這便是他所作的一切,他不擔心目前是不是一月份,不在乎今天是否是星期一,也不關心今年是否為大選年,他的想法非常單純,如果某家公司值一美元,若我能夠以40美分買進,我遲早會獲利,他便是如此不斷地行動,他所持有的股票種類遠比我的多,而且比我更不關心企業的本質,我對華特似乎沒有太大的影響力,這是他的長處之一,沒有人能夠對他產生足夠的影響力。

第二位是湯姆.科納普,他也曾經和我一起在葛拉罕–紐曼公司工作,湯姆在世界大戰之前曾在普林斯敦大學主修化學,大戰結束後,他曾經在海灘遊蕩,某一天他得知大衛.陶德將在哥倫比亞大學開設夜間投資課程,湯姆以旁聽方式選修該課程,之後他對投資學科產生了濃厚的興趣,於是正式註冊進入哥倫比亞商學院,並且獲得了MBA學位,35年之後,我撥電話給湯姆,確定某些有關此一主題的事,我發現他仍然在海灘遊蕩,唯一的差別是他目前擁有一大片海灘!

在1986年湯姆與艾德.安德生也是葛拉罕的信徒之一以及其他幾位有共同理念的人,組成了帝地布朗合夥公司,他們的投資績效如表二,該公司的投資高度分散,他們偶爾也會從事控制股權的投資,但其被動式的投資績效約略等於控股式投資的表現。

表三是第三位成員的績效記錄,他在1957年成立巴菲特合夥事業,最明智的決定之一是在1969年結束合夥事業,轉進波克夏.海瑟威公司,在某種程度上依然從事投資相關的業務,我無法給各位單一的指數,足以合理測試波克夏公司的投資管理表現,但我認為各位不論從任何一方面考驗他,其表現一直都令人相當滿意。

表四是Sequoia基金的績效,該基金管理人是比爾.魯昂,我是在1951年葛拉罕的講座中認識他,哈佛商學院畢業之後,他進入了華爾街工作,稍後他發覺需要接受更正式的商業教育,於是參加了葛拉罕在哥倫比亞大學開辦的講座,從1951年到1970年間,比爾所管理的資金規模相當小,但績效卻遠比大盤要來的好,當我結束巴菲特合夥事業的業務時,我特地要求魯昂成立一個基金公司,來協助巴菲特合夥事業原有的股東清算後所得的資金,這就是Sequoia基金的由來,雖然他成立該基金的時機相當不利,他面臨兩個層次的市場,且面臨價值為導向的投資者相當難以運作的狀況,我很高興的說,原來的合夥股東不僅繼續委託他管理,有的還投入更多的資金,並且對他的表現感到相當滿意。

這不是後見之明,比爾是我推薦給合夥股東的唯一人選,我當時就表示,如果他的績效能夠高出史坦普指數四個百分點,便已是非常穩固的表現,事實證明比爾的績效遠甚於此,而且所管理的資金不斷地擴大,雖然這使得管理越來越困難,毫無疑問的,資金規模會拖累整體績效,但這並不意味資金規模擴大,你的表現就無法超越平均水準,只是超越的幅度可能會縮小,如果你所管理的資金是兩兆美金,則你的表現必然無法超越平均水準,因為你的資金規模便是整個股票市場的總市值。

我必須強調,截至目前我們所觀察的記錄,投資組合在整段期間都幾乎沒有重疊,他們都是根據價格與價值間的差異來選股,選擇的標的也截然不同,華特最重要的持股都是紮實的企業如Hudson紙漿等,即使是偶爾閱讀金融板新聞的人,對這些企業也都耳熟能詳,帝地布朗公司所選擇的標的則更是名不見經傳的企業,另一方面,比爾選擇的標的則是大型的企業,這些投資組合極少出現重疊現象,他們的記錄並非由某人主導的銅板猜測遊戲,其他人則只聽命附和。

表五的績效記錄則屬於我的另一位朋友,他畢業於哈佛法學院,並且成立了一家主要的法律事務所,我大約是在1960年認識他,並且建議說法律作為嗜好是件好事,但是他應該可以做的更好,於是他成立了一家合夥公司,他操作的方式和華特迥異,他的投資組合集中在少數的證券,因此績效的變動比較激烈,但他依然依據相同的價值折價法從事投資,他願意接受績效的上下擺盪,而他恰好是精神極度集中的人,他的名字是查理.

孟格,他是我在波克夏公司從事操作的長期合夥股東,當他自己經營合夥事業時,他的投資組合和我或任何先前提到的人完全不同。

表六的績效記錄屬於查理的一位好朋友,另一位非商學系出身的人,他畢業於南加州大學的數學系,畢業之後,他進入IBM,曾經擔任推銷員的工作,在我網羅查理之後,查理又網羅他,他的名字是Rick Guerin,從1965年到1983年,史坦普指數的複利成長率為316%,而Rick的績效為22,200%,這或許是因為他缺乏商學教育背景,他可以視為具有統計上的顯著性。

在此撇開主題,以40美分的價格買進一美元的紙鈔,人若不能接受這項概念,就永遠不會接受他,他就像注射藥劑,如果他無法立即抓住這個人,則我認為即使你長期地說服他,並且展示各種記錄,你也無法讓他接受,這是很單純的概念,但他們就是無法領悟,類似Rick這樣的人,他完全沒有正式商業教育的背景,卻可以立即領會價值投資法,並且在五分鐘之後便加以利用,我從來不曾見過任何人,會在10年之後才逐漸地皈依這種方法,他似乎和智商或學術訓練無關,他是頓悟,否則就是拒絕。

表七是Stan的績效記錄,他畢業於密西根大學藝術系,是Bozell廣告公司的合夥股東之一,我們的辦公室恰好位於奧瑪哈市的同一棟大樓,1965年,他認為我所經營的事業比他的行業更好,於是他離開廣告業,再一次地,Stan於五分鐘之內就接受了價值投資法。

Stan所持有的股票與華特不同,他所持有的股票也與比爾不同,他們都是獨立的記錄,但是Stan買進每一支股票時,都是因為他所獲得的價值高於他所支付的價格,這是他唯一的考量,他既不參考每一季的盈餘預估值,也不參考明年的盈餘預估值, 他不在乎當時是星期幾,也不關心任何的投資研究報告,他無視價格動能、成交量與其他類似的變數,他只提出一個問題︰該企業值多少錢?

表八與表九分別屬於我介入的兩家退休基金,他們並不是從我所介入的十餘種退休基金中挑選出來的代表,他們是我能施展影響力僅有的兩家退休基金,在這兩家基金中,我都引導他們朝向以價值為取向的管理方式,很少有退休基金以價值的觀點從事管理,表八是華盛頓郵報公司的退休基金,幾年之前,他委託某家大型銀行管理基金,我建議該基金應該聘請以價值為導向的基金經理人。

如同記錄上所顯示的,管理方式改變之後,其整體績效名列前百分之一,公司要求基金經理人至少保留25%的資金在債券,而債券投資未必是基金經理人的選擇,因此我將債券的績效也列在表上,用以說明經理人並無特殊的專業技巧從事債券投資,他們也不否認這一點,雖然有25%的資金受困於他們所不擅長的領域,但是其基金管理仍名列前百分之一,華盛頓郵報公司的投資經驗雖然不長,但仍然足以代表三位經理人所從事的許多投資決策。

表九的績效屬於FMC公司的退休基金,我本人沒有管理資金,但是在1974年,我影響了決策而選擇以價值為導向的基金經理人,在此之前,他也依照大型企業的慣例延聘經理人,在他皈依價值法之後,其投資績效目前在貝克退休基金調查報告中名列首位,去年該基金共有八位任職一年以上的經理人,其中七位經理人的累積績效優於史坦普指數,以去年的操作績效來說,八位經理人都優於史坦普指數,在這段期間,FMC基金的實際績效與平均績效的淨差額是2億多美元,FMC將此歸功於選擇基金經理人的心態,這些基金經理人未必是我中意的,但是他們都有共通特質,即根據價值來選股。

因此這九項記錄皆來自於「葛拉罕-陶德村」的銅板投擲者,我並非以後見之名而從數千名對象中挑選出他們,我也不是在默念一份彩券中獎者的名單,在他們得獎之前,我不曾聽過他們的名字,我乃是根據他們的投資決策架構,而在多年前便選定他們,我了解他們所接受過的訓練,並且知道他們的智慧、個性和脾氣,我們務必了解,這 群人只承擔了一般水準以下的風險,留意他們在股市疲弱期間的記錄,他們的投資風格雖然大不相同,但心態上始終恪守:買進標的是企業,而非企業的股票,他們當中有些人偶爾會買下整個企業,但是他們經常只是購買企業的一小部份,不論買進整體或一部份的企業,他們所稟持的態度完全相同,在投資組合中,有些人持有幾十種股票,有些人則集中少數幾支股票,但是每個人都受惠於企業市場價格與其內含價值之間的差值。

我相信市場上存在著許多沒有效率的現象,這些來自於「葛拉罕-陶德村」的投資人成功地掌握了價格與價值之間的缺口,華爾街的群眾可以影響股票價格,當最情緒化、最貪婪的或最沮喪的人肆意驅動股價時,我們很難辯稱市場價格是理性的產物,事實上,市場經常是不合理的。

我想提出有關報酬與風險之間的重要關係,在某些情況下,報酬與風險之間存在正向關係,如果有人告訴我,我有一隻六發彈裝的左輪手槍,並且填裝一發子彈,你可以任意地撥動轉輪,然後朝自己扣一次板機,如果你能逃過一劫,我就賞你100萬美元,我將會拒絕這項建議,或許我的理由是100萬美元太少了,然後他可能建議將獎金提高為500萬美元,但必須扣兩次板機,這便是報酬與風險之間的正向關係!

在價值投資法當中,情況恰巧相反,如果你以60美分買進ㄧ1美元的紙鈔,其風險大於以40每分買進1美元的紙鈔,但後者報酬的期望值卻比較高,以價值為導向的投資組合,其報酬的潛力越高,風險越低。

我可以舉一個簡單的例子,在1973年,華盛頓郵報公司的總市值為8,000萬美元,在這一天,你可以將其資產賣給十位買家之一,而且價格不低於4億美元,甚至還能更高,該公司擁有華盛頓郵報、商業週刊以及數家重要的電視台,這些資產目前的價值為20億美元,因此願意支付4億美元的買家並非瘋子。

現在如果股價繼續下跌,該企業的市值從8,000萬美元跌到4,000萬美元,其beta值也上升,對於用Beta值衡量風險的人來說,更低的價格使他變得更有風險,這真是仙境中的愛莉絲,我永遠無法了解,用4,000萬美元而非8,000萬美元購買價值4億美元的資產,有人竟然認為其風險更高,事實上,這筆交易基本上沒有風險,尤其是分別以800萬美元的價格買進十種價值4,000萬美元的資產,其風險更低,因為你不擁有4億美元,所以你希望能夠確定找到誠實而有能力的人,這並不困難。

另外你必須有知識,並且能夠粗略地估計企業的價值。但是你不需要精密的評價知識,這便是班哲明‧葛拉罕所謂的安全保障。你不必試圖以8,000萬美元的價格購買價值8,300萬美元的企業,你必須讓自己保有相當的緩衝,架設橋樑時,你堅持載重量為3萬磅,但你只准許1萬磅的卡車穿梭其間,相同的原則也適用於投資領域。

有些具商業頭腦的人可能會懷疑我撰寫本文的動機,更多人皈依價值投資法,將會縮小價值與價格之間的差距,我只能夠告訴各位,自從葛拉罕與陶德出版《證券分析》,這個祕密已經流傳了50年,在我奉行這項投資理論的35年中,我不曾目睹價值投資法蔚為風潮,人的天性中似乎存在著偏執的特色,喜歡把簡單的事弄得更複雜,最近30年來,學術界如果有任何作為的話,乃完全背離了價值投資的教訓,他很可能會繼續如此,船隻將環繞地球而行,但地平之說仍會暢行無阻,在市場上,價格與價值之間,還會存在著寬廣的差值,而奉行葛拉罕與陶德理論的人也會繁榮不絕。

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