看後照鏡開車：淺談反向操作
De Bondt和Thaler兩位教授，他們在1985年以「Does Stock Market Overreact?」（股票市場有過度反應嗎？）為題，研究投資強勢股與弱勢股造成的績效差異。這篇論文以1926年至1982年間，所有在紐約股票市場上市的股票為標的，首先計算每檔股票在扣除指數影響後的累計月異常報酬，並進行排序。
接著他們模擬了兩個投資組合：一個是由過去數年表現最好的35隻股票形成的一個組合，另一個是由表現最差的35隻股票所形成的組合。投資組合過去的表現為形成期（Formation period），未來的表現則為測試期（Test period），以三年的形成期為例，其投資組合的形成方式如下圖：
在16個不重疊的三年形成期（1930-1933,1933-1936...）中，其測試期的累積報酬如下：
在36個月的測試期後，輸家組合的績效領先贏家組合達25%。
接下來他們以重疊（overlapping）方式，於46個五年形成期（1928-1933, 1929-1934...）後測試的結果：
由以上可得知，過去三到五年的輸家組合，在持有三到五年後的績效顯著優於贏家組合，其中又以測試期第二年到第三年的反轉現象最明顯。De Bondt和Thaler在結論中提到，由於投資人會對預期外的消息過度反應，因此執行買進輸家，賣出贏家的反向策略，長期可以獲得超額報酬。
這份論文提出之後受到不少質疑，他們也在1987年提出了後續研究，將公司規模、元月效應等因素加入考慮後，發現這幾個因子無法完全解釋股價反轉現象，故仍然支持此策略。
國內相關的研究則有「反向投資策略的績效探討-以台灣股市為例」，作者陳良以1982-2001的台股為標的，將所有股票按形成期的買進持有報酬率排序後，選出最好的30檔作為贏家投資組合，最差的30檔為輸家投資組合，測試結果如下：
另外作者還用了五等分法來形成投資組合，即形成期中所有公司中報酬率最好的20%為贏家投資組合，報酬率最差的20%為輸家投資組合。其形成期由一到四年不等，測試期皆為三年，結果如下表：
由於這份論文並沒有把投資組合報酬減去市場報酬，所以贏家和輸家組合的報酬率都是正值，但過度反應現象仍明顯存在，且形成期越長，現象越明顯。和美國不同的是，台灣第一年的報酬反轉現象最強，第二年次之，到第三年就不明顯了。
市場主流的投資方式一直是汰弱留強，但實證研究告訴我們，採取反向投資策略建構的投資組合，長期能夠獲得超越市場報酬的績效。若要從過度反應現象中獲利，就要避開近期最熱門的資產，勇於擁抱在過去數年間表現最差的標的，雖然這種方式違背人性，但能從投資獲利的永遠都是少數人。
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