杜邦公式與ROE - to mikeon



粗體字及引號部分為巴菲特班討論串,細體字為本人回應

"Good point !!
可以發明一個杜邦100公式,拆成100個變數,
ROE = 淨利/營收 x 營收/資產 x 資產/A x A/B x B/C x C/D...x Z/資產 x 資產/淨值

這樣比較高級"


一個以巴菲特為號召開班授課的人居然說出這種話,真是讓人不可置信

有心的人可以去統計一下給股東的信裡面,究竟有多少段落提過那些財務比率
巴菲特本人對這些比率的觀點又是甚麼

"1. 現金充足的公司買回庫藏股可以買到淨值為負,
負債比超過100%

假設公司股數 2 股,EPS 5 元
資(30現金)=債(0)+值(股本2x10+5EPSx2)
買回 1 股庫藏股50元
須先借20元負債
資(30+20)=債(+20)+值(30)
資(50-50)=債(+20)+值(30-1庫x50)
資(0)=債(+20)+值(-20)"

既然知道要把淨值買成負的需要借錢
自由現金流量(or盈再比)可能還ok,但絕對不能算是「現金充足」吧
至於在高價買庫藏股,這點對原始股東其實是不利的
在台灣更很有可能是大股東找人頭出貨,這點不得不慎
這點巴神在股東信也有談過,我直接引原文好了

"買回庫藏股:

最近有一些股東建議Berkshire可以考慮從市場上買回公司的股份,
通常這類的要求合情合理,但有時候他們背後的邏輯卻有點奇怪。
只有在一定條件下公司買回自家的股份才有意義,首先,
公司在扣除短期週轉所需之外還擁有多餘的資金,
其次,其股價必須遠低於其實質價值。"

還有在淨值極低或為負的狀況下,以淨值為分母的所有公式都會失真
「包括ROE」,DTV算不適用的特例,且借錢買庫藏股通常有其他經營面的考量
但不能因為ROE因為在這<1%的公司不適用,就說ROE沒用吧,負債比也是囉

"2. 因產業特性而不同
超商股如統一超、全家的負債比高達70幾%,
因為它們是收現金的公司。
收現金的公司若負債比太低,
其實是未充分利用財務優勢

另外,主機板業如緯創的負債比也很高,70幾%
主機板業因毛利率低,
全靠應付、應收帳款來賺到一些資金管理的利潤
負債高,純粹是因進料賒欠的應付帳款
只要將來應收帳款收回來了即能支付
這是主機板業的普遍現象"

前段同意,要看產業類型,統一全家的債務項絕大部分是應付帳款而非銀行借款
只要流動資產項和此類債務的比例不要出現過大變化,這類負債是健康的

後段的話,我想您對代工產業有點誤解
表面上的毛三到四是因為buy-sell模式的關係,扣掉那些buy-sell parts
(CPU/ram/HDD/wireless module/etc..)
拿代工利潤跟Bare bone比的話,毛利率大概都還有10%以上
這個比較一下緯創損益表裡的營業利益和業外收入項就知道了吧
請不要講得好像本業沒利潤,只在賺應收應付時間差的利息錢...

"負債比是重複的指標,跟盈再率重複,
二者都是用來看現金周轉靈不靈
可是盈再率考慮比較周到

評估公司的負債會不會太高,
是怕它被抽銀根而周轉不靈
要了解這個問題,不是單單算占資產的比重那麼簡單
而是要掂一掂利息付不付得出來
以及需不需要花大錢在資本支出上,因變現不易
盈再率才有考慮到以上二點,
所以它是比負債比還靈敏且考慮周全的指標

利息增加,造成盈餘減少,盈再率就會上升。"

我在文章裡面一再強調的
就是在看到ROE高之外,也要考慮負債(借款or應付,這需要看balance sheet)
以及產業(勞力or資本or技術,這看杜邦公式可以大概推出來)的類型

http://mikeon88.blogspot.tw/2009/02/blog-post_6062.html
像這篇我覺得寫得很好,我也認為ROE和盈再表是有用的
只是好工具一樣會有盲點,所以需要額外花心思再去做比較細的研究

"巴爺爺很多檔股票負債比都很高
如:AXP, BCA, GSK, BNI, PG, WFC, WMT,
GE(優先股), UPS...等等
以上負債比都高於50%,甚至更高

如果負債比低才可以投資,
那為何巴爺爺要買這些股票呢 ?"

我從來沒說負債比高就不能買,重點是要看負債類型
要看負債類型,要看負債類型,要看負債類型,要看負債類型....(echo)

也來學您貼段之前的文章好了,不知您覺得我評估的點有甚麼遺漏的地方?

怎樣算好標的呢?我比較重視的點有幾個:

1.本益比(p/e)、股價淨值比(p/b):
越低越好,你不見得會挑到便宜貨,但至少不容易買貴。

2.股東權益報酬率(roe)、資產報酬率(roa):
越高越好,過去獲利(請以年為單位)越穩定越具有代表性;
這兩者的差距小,代表公司運用融資的程度低,反之亦然。
在營建和金融業,這兩個數字的差距通常很大。

3.長期負債(long-term debt):
應付帳款票據等短期負債只要沒有爆增,
且和應收帳款不要差太多,通常可以忽略不計;
但長期借款不同,這類借款大部分是被拿去擴充產能,當產業景氣收縮時,
多餘的產能以及利息會成為營運沈重的負擔(沒錯,我就是在說3D產業)。

4.現金流量(cashflow):
最好多半來自本業,而且有能力配發一定的現金股利,
財報可以作假,但發給股東的現金很難憑空生出來;
要是一家公司太常舉債或向大眾募資,那本業通常不太賺錢,
或者賺的錢統統得拿去燒(蓋廠更新製程之類的資本支出,是的又是3D)。

"有同學問我,股本形成怎麼看 ?
我說,根本不用管股本形成,因它已經是歷史了

會購買庫藏股註銷的公司主要是希望流通在外股數降低,未來eps上升
但即使公司淨值買到負數,他還是會有流通在外股數的

其實公司購買庫藏股不只可以減少股本過大,
對許多公司而言也是降低資金成本
舉例來說像勝一(1773)現在每股淨值23塊左右,
平均大概每年配現金將近3塊,
資金成本大於10%,
相對的 如果這間公司舉債,
現行公司借款利率3%~5%之間,
而且支付利息還可以扣營所稅
怎麼看舉債的資金成本(利息)都比股票籌資的成本(現金股利)來得低
公司負債高低、淨值高低並沒有絕對好或壞"

同意「公司負債高低、淨值高低並沒有絕對好或壞」
但Bruce桑似乎完全不care負債的類型,我感冒的是這點

"一家公司在草創之初還不穩,
股本形成全靠股東挹注,而非自己賺的又何妨呢 ?
只要在穩定之後,賺到的盈餘大部份能配現金出來即可
只要確定現在是配得出現金的
就不用管它以前的股本形成如何

投資人要注意的是,
未來公司有無大額的現金增資計劃,
超過淨值一半以上的現增是利空"

基本上同意,大豐電就是股本形成都主要為現增,但獲利配息穩定的例子
要是有人因為看到它股本都現增,就覺得這家公司沒賺過錢,就是標準的以管窺天

現增這塊倒還好,主要要看產業資本支出有沒有大幅提升,有的話就要小心
台股有不少(有幾家甚至是現在進行式)熱愛高價現增從小股東搞錢
然後發股利肥(大)股東的公司,只要財報做好看一點,甚至可以玩上好幾年
這單看ROE和營再表絕對抓不出來,不過我不會因為這樣就說盈再表沒用就是 ^^

"ROE = 淨利/營收 x 營收/資產 x 資產/淨值,
上面三項都跟產業特性有關。
例如:淨利/營收低,如鴻海,不一定ROE會低。
營收/資產大,如代工業,也不一定ROE會高。
資產/淨值高,如銀行,也不一定ROE會高。

杜邦公式的問題在於,
把ROE拆成三項之後,會讓人陷入單項中,
誤以為單項低的即不好,或高的就好。"

我想真的懂杜邦公式的人,不會像您說的去誤以為單項低不好或高好
我認為杜邦的分法對區分產業類型很有價值,不知mikeon大覺得如何?

"事實上,並非如此,因為它們都跟產業特性有關。"

Bruce桑你知道我想表達甚麼了嗎?只看ROE高不看產業特性是很危險的!!

"高槓桿的公司不一定危險,
如果它可以穩定產生現金,亦即盈再率低。

單單從ROE或杜邦公式,看不出公司未來會好或變
要從1. ROE過去的趨勢是否一致 ?
2. 能否配得現金 ?
3. 好學生特質來檢定才行。"

單單從ROE或杜邦公式,看不出公司未來會變好或變壞這點我舉雙手贊成
所以我才會批評tw54585這種只按一按盈再表
就覺得近幾年的獲利可以無限延伸的想法,tw54585桑啊我講的你聽不進去沒關係
但可以麻煩您思考一下mikeon桑的話嗎?

"我這個巴菲特班最大的成本是教室租金8,000元。
草創之初學生不多,需自備資金
來維持公司營運的正常。

迄今學生越來越多而且穩定,至少都有10人,
根本不需要自備資金了,
甚至去跟別人借8,000元都可以,
因為只要收到學費即能償還,毫不費力。

現在我的巴菲特班,
營收/資產上升了,資產/淨值也增加了,
亦即槓桿倍數急遽升高
按杜邦公式的分析,
ROE = 淨利/營收 x 營收/資產 x 資產/淨值
巴菲特班的風險居然是惡化了,
這實在是很荒謬的事。"

如果mikeon桑把錢借來擺在床底下,除非是高利貸,不然的確不會讓經營風險增加
但若光看ROE,可能連mikeon去借錢這件事都不知道
杜邦公式正是可以幫我們偵測公司活動的雷達
(當然直接看三大表意義也一樣,杜邦公式只是方便理解)

正常公司借錢通常有目的,這個目的是甚麼就是投資人該去分析的了
eg.萬一mikeon桑不是把錢放在床底下,而是把錢借來蓋超豪華的巴菲特班教室
   那我們就可以合理說巴菲特班的風險惡化了

"同樣,有人看到緯創的自有資本率由51%降到29%,
營收/資產大幅攀升,
槓桿倍數急遽上升
就遽下結論說,風險升高,實在是失之草率。
因為它的訂單若都是國際大廠來的,收款無虞,
拿這種應收帳款去跟銀行借錢,負債再怎麼高,
何風險之有 ?

緯創的盈再率不到40%,近3年配息率都逾40%,
在我看來風險並不大,
雖然它不是我喜歡的產業"

同意,重點是去分析負債類型,不過這只能說被倒賬風險較低
整體風險還是要看應收(客戶)的分散程度,NB前三大都算蠻分散的

"10年前的聯電,15年前的鴻海,淨利率都開始下滑,
抱到現在兩者的結果差很多。
如何從杜邦公式判斷它們的不同 ?
又何時可以發現它們不同 ?
我有一點納悶的地方是,
主張杜邦公式有用的人
怎麼以前未見你們用它來分析公司 ?"

沒辦法,杜邦公式是雷達不是水晶球,產業興衰還是要靠其他的方式分析
但鴻海和聯電的問題,我想單看ROE和盈再表一樣看不出來
(拿不同性質的公司類比有點吊詭就是)

"要對未來形成合理的預期,
首先是要可以形成合理預期的公司,
也就是要有好學生特質,
過去是好學生,我們才可以依據過去的資料
合理預期它會上台大。
我們合理預期的對象是 5~10年後的未來"

單純用外插法去推估未來獲利只適用於獲利很穩定的公司
用在景氣循環股會死很慘

"財務分析的指標很多,
歸納之後,不外乎在看以下三點而已
1. 獲利能力
2. 現金周轉靈不靈
3. 作假帳與掏空

1. 獲利能力:看EPS、ROA、 ROIC、毛利率…都不如看 ROE。
參閱:高毛利率不等於高獲利"

我同意高毛利率不等於高獲利這篇的內容,重點還是產業分析

"2. 現金周轉靈不靈:看現金流量表、利息保障倍數、流速動比率、負債比...都不如看盈
再率有效。

參閱:負債比超過100%仍然沒問題,如果是收現金的公司"

前面回過了

"3. 作假帳與掏空:看應收帳款周轉率、存貨周轉率、現金流量 (包括營業活動現金或自
由現金)…都不如看股息與盈再率有用。

只要「高配息+低盈再率」,財報就不會有問題
高配息等於老公每個月都把薪水交給老婆
低盈再率是藏私房錢的管道都被堵住了
請問老公如何搞鬼 ?!"

如果只看這兩個標準,波克夏不是好公司 *笑*

盈再表是實用的工具,但不代表沒有盲點
基本上盈再率看的是OCF和ICF,配息率算是cover到一小塊的FCF
但現金增資/舉債/償還借款光看這兩者是看不到的

如果配息的來源是高價的現金增資,等資本市場沒那麼容易搞到錢時就會很慘
(這個我不敢直接把股號列出來,怕會被告
 但現增一次等於n年股息的公司市場從來沒少過
 特別是那種自由現金流量長期為負的公司,最好小心思考發的股息從哪來)

http://stasistw.blogspot.tw/2009/01/blog-post.html
直接引我自己的文:
"還有一點很值得一提,有少數公司在天價現增得到的現金,
夠發好幾年股利了,在此深深地感謝當初參與現增的你們。"
(但這不代表我認為這種公司是好公司)

長期的景氣循環股可能在數年內都有高配息+低營再率
但看到景氣高峰期去外推未來獲利會死很慘

老調重彈,不會用杜邦公式(or其他財務比率)不代表它沒有用
不會用你可以不要用不評論,但請不要在那邊亂砲

留言

皮卡表示…
"還有一點很值得一提,有少數公司在天價現增得到的現金,夠發好幾年股利了,在此深深地感謝當初參與現增的你們。"
(但這不代表我認為這種公司是好公司)


關於這句話想請教s大
在這個時候EPS的參酌應該就能派上用場了吧
如果公司長期沒賺錢卻能一直發出現金股利
在這種情況下應該就能略窺一二了吧?
謝謝!
麥克風寫道…
真的不賺錢因法令限制其實沒辦法發股利。

這類股票通常損益表上還是有賺錢,但是自由現金流不足,所以需要靠舉債或現增來配發股息。
匿名表示…
謝謝s大指點 <(_ _)>

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