股利好還是股息好?


先來說朝三暮四的故事:戰國時代,宋國有個老人,他在家中的院子裏養了許多猴子,每天早晚都分別給每隻猴子四顆栗子。幾年之後,老人的經濟越來越差,而猴子的數目卻越來越多,所以他便想把每天給猴子的栗子,由八顆改為七顆。

他和猴子們商量說:「從今天開始,我每天早上給你們三顆栗子,晚上還是照常給你們四顆栗子,這樣可以嗎?」猴子們聽了,都認為早上怎麼少了一個,於是就開始吱吱大叫,而且還到處跳來跳去,顯得很不開心。

老人看到猴子的反應後,連忙改口說:「那麼我早上給你們四顆,晚上再給你們三顆,這樣該可以了吧?」猴子們聽了,以為早上的栗子已經由三個變成四個,就高興地在地上翻滾起來。

股票股利就是台灣公司給股東的栗子。在90年代的時候,股票股利才是王道,投資人普遍認為股票股利發得越多,公司的獲利前景越好。但股票股利說穿了只是將股權分割,對公司的財務結構幾乎沒有影響,若不考慮員工配股造成的額外稀釋,配發前後投資人對公司的所有權比例仍舊相同,公司的營收獲利也絲毫不變,之所以被稱為股利,不過是讓政府收稅的名目而已。

雖然理論上發放股票股利與除權對投資人並沒有好處,但投資人卻常因為高股利股票除權後股價大幅降低,形成股價相對便宜的錯覺,因而積極買進,形成所謂的「填權行情」,這在電子股奔騰的90年代,是投資人的主要獲利來源之一。

但隨著財政部公布「健全股利政策」,要求上市櫃公司提高現金股利的發放比率後,現金股利的比率大幅度提升,在民國89年的時候發放現金股利的公司只有26%,這個數字隨後逐年提高,在98年的時候已經高達89%

近年常會聽到有人說高成長的公司主要發股票股利,低成長的公司則會以現金股息為主。或許的確有些公司會用發股票股利,來暗示經營階層看好未來成長性,但實際上股利多寡和公司未來的成長率之間,並沒有明確的關聯,因此這說法其實站不太住腳

對公司來說,不管發不發股票股利,意義都是把盈餘保留在公司內部,像是近年的大立光就是標準的只發現金股息,卻仍舊維持高成長的範例。可以想像一下,如果大立光的股利政策是每年發個兩三元,那對持有大立光的人來說,也不過就是股數變多、股價變低,只要市場評價公司的本益比不變,持股市值仍舊相同。


但就如之前所講,股票股利只是股權的分割,投資人並不會因為公司發放股票股利,而讓自己手上的股權被稀釋,股票股利對公司的ROE也沒有甚麼影響,但現金股息則不然。ROE要增長,方式有兩種:淨利潤增加、股東權益減少。若公司不配發股息,要想讓ROE不變,淨利潤的成長率必須和ROE相等;也就是說,一家ROE30%的公司,淨利潤也要增長30%,才有辦法維持原有的ROE

也因此有人提倡在選股計算殖利率時,應該完全排除股票股利,理由是「多數公司股本膨脹後,獲利無法以相同比例增加」,這個說法有其道理,如果一間公司淨利潤零成長,但是把所有淨利潤都拿來配息,一樣可以保持ROE不變的效果。

評價這類股票時,個人會比較保守,像是電信股通常被大眾視為是定存股的代表,其原因不外乎電信產業的寡頭壟斷性,以及豐沛與穩定的現金流量,電信公司就像是收費站一般,只要通訊方式沒出現根本性的改變,其營收受景氣影響的幅度會很小。

台灣主要的電信公司有三家:中華電信、台灣大哥大和遠傳電信。這三檔股票也被暱稱為電信三雄。原本電信股的股價相對穩定,但近幾年「存股養老」的概念風行起來,被視為定存股代表的電信三雄,股價在眾人的追捧之下,就如同吹氣球一般越漲越高,但電信股的本質真的有那麼好嗎?

我們先來看這幾檔股票的歷年經營狀況:

可以看到電信三雄的歷年EPS相對穩定,只有台灣大哥大在97年減資後,讓EPS有較明顯的增加,但若觀察整間公司的營收和盈餘趨勢,則會發現在電信股的營收逐年增加的同時,稅後純益在近年是逐步下滑的,尤其以遠傳電信為最,這反映了政府對電信收費的管制,以及彼此的價格競爭。

中華電則不斷通過減資與高股息維持原有的ROE,來淡化公司淨利近十年來其實是負成長的現實。以中華電來說,若其之後的股價都維持在100元左右,淨利零成長,每年的EPS和股息都是5元,那麼若將股息持續再投資在中華電上,能得到的長期複利報酬率只有5%


當然電信股的優勢就如同之前所述,穩定的現金流入短期內也不會改變,但持續衰退的獲利對比上最近高漲的股價,不禁讓人懷疑現今的股價究竟能維持多久?在目前的股價水準買進,究竟是可以讓人放心養老,還是會讓自己在未來陷入「拿了股利,賠了股價」的窘境?

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